业绩基本符合我们预期。2015 营收46 亿、净利10 亿元，增12%、5%，Q4 单季收入持平、净利降18%，主因成本上升、毛利率下降及费用集中确认。拟每股派现0.5 元，分红率33%。
    中低档产品支撑收入稳健增长，销售费用率高企但用在刀刃上。1）因经济下行及复苏初期渠道补库存形成较高基数，预计酒庄酒收入降10%左右；大众消费增长平稳，预计解百纳、普通干红约增15%-20%，带动葡萄酒销量增20%、收入增14%；白兰地收入增8%，延续以往稳健步伐。2）产品结构下移致整体吨价降3%，但因吨成本降幅更大（约5%），毛利率升0.5pct 至67.5%；因加大中低档酒宣传及推进白兰地全国化，广告费增17%、销售人员数量增12%、薪资增17%，销售费用率升2pct 至26%，净利率降1.3pct 至22.2%。
    短期波动不扰长期逻辑，继续看好张裕自有进口酒布局及中低档国产酒潜力。1）进口酒加速涌入但品牌认知度低，张裕凭自身品牌运作实力与渠道优势有望打造进口大单品，抢占进口市场份额；渠道调研首批爱欧公爵订单已到岸，预计Q2 起将加大造势，但由于培育尚需时间，预计2016 年收入贡献较小，后续放量值得期待；2）中西部及郊县仍为葡萄酒消费空白区域，中低档葡萄酒仍有较大渗透潜力。
    核心风险：进口酒及白兰地业务推广不达预期、竞争加剧。