分渠道来看，15 年公司直营收入20.48 亿，同比增长8.81%，其中团购及网购收入4.92 亿，同比增长37.02%；经销收入10.85 亿，同比增长16.44%，直营销售占比提升至62%，直营收入的增长主要得益于国际馆模式的推进以及团购及网购收入的快速增长；。16 年一季度公司直营收入同比增长6.92%，其中团购及网购收入同比增长78.93%，经销收入同比增长3.27%，线上销售继续保持快速增长，直营销售占比为71%，奥康、康龙与红火鸟销售分别同比增长-0.74%、4.66%与41.31%。
    渠道结构调整，集合店占比不断提升。15 年公司直营与经销分别净增门店22 家与-5 家，其中集合店净增197 家，达到408 家，单品店净关180 家，达到2504家，可比同店销售增长1.44%，斯凯奇15 年新开16 家门店。16 年一季度集合店与单品店分别净增45 家与-47 家。
    资产减值损失（主要是应收账款减值）冲回贡献业绩。15 年公司毛利率同比下降1.77 个百分点，期间费用率保持稳健，同比下降0.81 个百分点，资产减值损失冲回5083 万元带动全年盈利增长，全年经营活动现金流量净额同比大幅改善。
    16 年一季度公司毛利率基本持平，期间费用率同比上升0.76 个百分点。
    从中期看，与斯凯奇合作业务有望成为公司新的利润增长点，同时公司致力于打造卓越鞋业生态系统战略的效果也值得期待。斯凯奇品牌在中国仍处于高速增长期，中国公司近几年来渠道与销售几乎每年翻番，并以其产品功能性与高性价比在一二线城市深受年轻消费群体青睐，保持快速增长。随着国内运动鞋服行业的强劲复苏以及全民健身运动的兴起，我们预计未来3 年公司的斯凯奇开店有望加快，其贡献盈利占比也将逐步提升。
    财务预测与投资建议
    我们预计公司2016-2018 年每股收益分别为1.06 元、1.20 元与1.37 元纺服（原预测2016-2017 年每股收益分别为1.23 元与1.78 元），参考可比公司平均估值，给予公司2016 年23 倍PE，对应目标价24.38 元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：斯凯奇发展速度低于预期的风险。国际馆推进速度低于预期的风险。