2015 年户外市场零售总额同比增长10.5%，增速高中放缓，行业准入门槛进一步提高，竞争有所加剧。全年来看，公司“探路者”品牌实现收入16.4 亿元，增速较为平稳，其中电商渠道实现收入4.53 亿元，同比增长20%，但渠道总数已降至1,455 家，较2014年大幅下滑。Discovery 和阿肯诺品牌分别实现收入1.33 和0.3 亿元。旅行业务销售良好，易游天下为主要营收来源，于15 年7 月并表，报告期内贡献收入近20 亿元，事业群全年小幅亏损近2,300 万元。
    放眼2016 年，户外行业深化整固的趋势仍将持续，基于此，公司以调结构、清库存为主要目标，计划户外业务实现营收不低于18 亿元，净利润目标降低至2.3 亿元。16Q1 公司户外业务实现收入3.57 亿元，净利润8,071 万元，其中终端零售同比增长1%（线下-6%，线上29%），预计全年毛利率趋势下滑、费用率在4 家优质经销商并表后有所上升。旅行业务方面，16 年计划实现收入不低于27 亿元，整体亏损不超过1,000 万元，一季度旅行业务收入占比约30%，亏损637 万元，净利润贡献预计17 年才能看到。
    继续深化社群生态战略。公司整个社群生态体系分为五个层级，分别为流量入口、分销平台、产品经理、供应链和生态支持系统。为促进此战略的进一步落地实施，公司制定出包括19 项重点工作在内的“铁血战狼”计划。分事业群来看，户外业务力争16 年末合并口径库存总额下降25%，零售终端库销比均值降至6.5 以下；旅行业务的核心目标是提升户外运动和体验式旅行业务比重；体育业务将重点围绕滑雪场运营和投资业务来推动，16Q1 已完成了对乐动天下、Fittime、奥美健康以及冰世界等重点项目的投资。
    维持“买入”评级，3-6 个月目标价20-24 元。预计公司16-18 年核心EPS 0.42、0.52、0.65 元，对应PE 41、33、26 倍。虽然16 年清库存背景下将对公司业绩形成短期压制，公司将面临毛利下滑、费用上升的双头压力，但考虑到存货消化完毕后户外业务的业绩恢复正常以及旅行业务从17 年开始将贡献净利润，加上体育板块的前期投资将逐渐成效。我们认为公司目前股价已对今年的业绩下滑有所反应，建议逢低介入。
    风险提示。户外行业竞争加剧；旅行业务业绩贡献低于预期；投资项目整合低于预期。