1、深度供应链收入符合预期，毛利率大幅提高略超预期。15 年深度供应链收入254 亿元，同增26%，主要由于整合众多经销商加入怡亚通促使业务规模增长，因此我们认为在怡亚通整合初期，经销商加入怡亚通后内生收入增长并不高，但由于深度供应链不断增加高毛利率业务，同时经销商加入怡亚通后得到上市公司规范管理和众多资源支持，使得15 年深度供应链毛利率提高1.32 个PCT，毛利增长56%。深度380 业务增加净利润0.97 亿元，占净利润增加额1.8 亿元的53%。因此我们认为怡亚通深度供应链的规模效应初期更多体现在毛利增长。
    2、供应链金融业务增速略低于预期。公司实现利息及手续费收入2.97亿元，同增55%，略低于70%增长预期，主要由于380 平台O2O 金融业务进度较慢。金融业务毛利2.36 亿元，同增59%，毛利率略有提高。
    3、广度供应链增速不快，部分收入确认改成全额法；公司主动收缩全球采购与产品整合供应链业务。15 年广度供应链业务量377 亿元，同增4.12%，公司将广度供应链需开具增值税业务由差额法改为全额法确认收入，15 年收入132 亿元，毛利8.1 亿元，毛利率提高2.51 个pct。全球采购与产品整合15 年业务量9.8 亿元，同增17.53%，因为公司对业务体系进行了优化，主动收缩、关停部分子公司，致使改业务毛利率下降1.62 个PCT。
    4、投资性房地产公允价值增值贡献1.07 亿净利润；公司经营现金流好转。15 年公司经营活动现金流净额-18 亿元，同比增加14.8 亿元，虽然仍为负值，但净流出在不断收窄，经营性现金流状况不断好转。
    定增落地将加速380 平台扩张和各项增值业务发展
    此次定增资金到位将加速怡亚通380 平台扩张和各项增值业务发展。
    预计16 年380 平台仍可实现20%、40%以上收入和利润增长；星链互联网B2B2C 平台将不断完善；将加速终端传媒覆盖形成有效零售终端联播网，预计到17 年可落地8-10 万台传媒设备；16 年随终端门店增加以及金融业务拓展，预计O2O 金融可实现贷款余额30 亿元，大约可贡献收入0.63 亿元，加上其他金融业务，预计16 年供应链金融仍可保持50%以上增速。
    投资建议
    380 平台增值业务增速低于预期，我们下调预计16-18 年EPS0.65、1.05、1.58，目前股价估值42/26/17 倍，给予买入评级。
    风险提示
    380 业务管理半径问题；供应链金融坏账风险；现金流紧缺；