主营业务低于预期，关注重点产品增速
    扣除上械并表，15 年收入18.1 亿（+7.6%）净利润3.4 亿（+15%），低于预期（预期收入与利润增速为12%和21%）。电子血压计、制氧机、雾化器、睡眠呼吸机、留置针、真空采血管是业绩增长主要动力。2016Q 扣除上械并表，收入约5.9 亿（+9.6%），净利润约1.3 亿（+19.8%），其中制氧机增长约20%。
    上械集团稳健成长
    上械15 年并表收入与利润为2.94 亿和2,380 万元，净利率8.1%超过预期（预期为5%）。我们预计上械收入未来保持10%-15%的增速，净利率在减员增效和股权激励等措施后未来2-3 年达到医疗器械平均15%的净利率水平。
    医云规模快速增长
    目前医云上线专家数9000 多人（2015Q3：3500 多人），线上诊所数400 多家（2015Q3：100 多家），注册用户数29 万人（2015Q3：约4 万人），显示出良好的发展势头。公司与辉瑞的战略合作在3 月份正式启动。随着辉瑞心血管专家入驻，我们认为医云的专家数、诊所数将持续快速增长，预计注册用户数在年内突破百万。医云规模的快速增长也引起了许多药企和药房的关注，未来不排除更多B2B 合作的可能。但短期内医云业务对业绩贡献不大。
    下调盈利预测，但维持“增持”评级
    我们下调公司2016-18 年EPS 分别为0.77/0.92/1.09 元（ 原预测为0.88/1.09/1.31 元）， 同比增长24%/19%/19% 。当前股价对应估值为42x/36x/30x。虽然短期估值较高，但公司收购上械集团并购整合后，未来内生外延成长可期，且医云模式进展迅速有望给业绩带来弹性，因此我们维持对公司的“增持”评级。