我们认为除非经济恶化，否则茅台批零价很可能下半年显著上涨，目标价应按15 年真实EPS20 倍给，上调至286 元，强烈推荐。
    15 年报表收入增长3.44%，业绩增长1.0%，符合年初公司规划，分红率大幅提升至50%。公司实现主营收入326.6 亿元，营业利润221.6 亿元，净利润155.03 亿元，同比增速3.44%、0.25%、1.0%，EPS12.34 元。其中Q4主营收入95.11 亿元，净利润43.28 亿元，分别同比增长-3.5%、-12.41%。符合公司年初制定的低速增长计划。Q4 业绩略低系白酒消费税基提高，导致消费税增加。公司每10 股派发红利61.71 元（含税），分红率提升至50%。
    利润表平淡掩盖不住真实强劲增长。按照我们后文中主营与母公司成本差异模型测算，15 年末预收账款82.62 亿元中，51 亿元是已发货但未确认的收入，剩余是未发货的预收款。公司15 年真实收入高达378 亿元，对应净利润高达179 亿元，分别增长23%和20%，EPS14.29 元，这意味着即使16 年维持15 年发货量和产品结构不变，公司也可以实现报表利润16%的增长。从草根调研和模型推算，我们估计公司15 年公司茅台酒实际发货量已达2.1 万多吨，而报表只确认1.8 万多吨，系列酒发货量大幅增长。14 年由于市场库存仍高影响了公司报表，但15 年初需求端的回升及库存消化使公司发货强劲增长。
    春节继续旺销加15 年底预留，Q1 实际增长能力或可达30%。我们之前根据集团两次披露数据（15 年3 月5 日和16 年2 月20 日）分析过，公司春节旺季实际收款增长在10%，且大部分在15 年底已到账，由于包装能力提升有限，加之公司希望节前涨价，公司在1 月20 日停货停收款便顺理成章。这导致节前全国出现断货，一批价最高升至890 元，渠道库存大幅消化，从3 月下旬集团披露数据看，节后收款同比大幅增长，不难判断是经销商补打2、3 月货款及完成1 季度计划的经销商继续积极补库存。根据集团前期披露1 季度收入150 亿推算，虽然不能判断报表业绩如何释放（市场一致预期10-15%），但我们预计公司Q1 收入实际增长能力在30%左右。
    16 年供货动态管理，下半年批零价大概率上涨。春节糖酒会期间，我们参加公司经销商座谈会，经销商普遍表示15 年量有明显增长，但核心问题是渠道几乎不盈利（当然茅台已经是目前盈利状况最好的高端白酒）。公司表示16年将实施动态管理，坚持月度发货，不压货不追货，并提示下半年计划供货量只有8000 吨，按照经销商意愿，对不同区域经销商计划量进行浮动管理，并监测渠道价格，确保价格稳中有升的基础上适度放量。以春节形势看，只要后续经济不恶化，我们估计茅台完全有底气实现下半年批零价明显上涨。
    上调目标价，强烈推荐买入。我们预测公司16-17 年EPS13.53、15.09 元，但公司15 年实际EPS 已可达14.29 元，只是不断蓄水给自己在不确定的经济环境下留足空间。因此我们建议目标价不需参考报表EPS，可以按照15 年真实业绩20 倍估值，上调目标价至286 元，强烈建议买入。
    风险提示：经济恶化导致需求下滑。