点评：
    VLCC市场维持高景气+公司运力大幅增加，油轮业务盈利大幅增长。2015年公司油轮船队完成货运量5503 万吨，同比增长161%（其中承运中国进口原油3115 万吨，同比增长216%），运量大幅增长主要是公司2015 年初完成油轮合资公司China VLCC 的组建，油轮有效运力大幅增加。油轮运输业务实现收入54.8 亿元，同比增长192%，实现毛利22.9 亿元，同比增长432%，毛利率41.7%，较去年增加18.9 个百分点。油运业务贡献了公司主要的收入和利润，盈利大幅增长得益于全年VLCC 市场维持高景气(全年VLCC TD3 平均日租金同比增长171%)和公司VLCC 运力大幅增加（经营的VLCC 运力是去年的3 倍以上，权益VLCC 运力为1.5 倍以上）。
    干散货业务盈利仅小幅下滑，表现大幅优于市场水平。2015 年公司干散货船队完成货运量1129 万吨，同比减少10.4%。干散货业务实现收入6.7亿元，同比减少7.5%，实现毛利6459 万元，同比减少14.9%，毛利率为9.7%，较去年减少0.9 个百分点。2015 年干散货市场极度低迷，全年BDI均值718 点，同比减少35%。公司干散货业务仅小幅下滑，体现了公司优秀的经营能力。
    非经营性损益影响业绩。2015 年公司非经营性损益数额较大，收到拆船补贴7.5 亿元，出售2 艘VLCC 和一处房产获得利得1.2 亿元，构成营业外收入8.6 亿元；出售了6 艘老旧干散货船产生了损失，构成营业外支出1.4 亿元；对2 艘老龄油轮及7 艘好望角型散货船计提资产减值，构成资产减值损失约8.3 亿元。剔除这些影响，公司实现经营性净利润13 亿元。
    VLCC 市场15 年维持高景气，16 年关注储油需求。2015 年全年，VLCC 市场保持高景气度，VLCC 中东-日本航线日租金均值为6.8 万美元/天，同比增长171%；其中Q1-Q4 分别为6.2、6.5、5.8、8.7 万美元/天。我们认为2014年四季度开始的油价暴跌刺激了原油消费和储备，2015 年原油运量同比增长了3.7%，而运力仅增长2.3%，造就了15 年油运的大牛市。2016 年低油价的同比影响变小，预计原油运量增速会放缓，而新船交付会大幅增长，预计运力增长6.8%，运价有回落压力。不过目前全球原油陆地储存空间日益减少，如果原油报复性反弹，期现差价拉开会加大使用油轮储油的需求，供求关系短期基本平衡的VLCC 运价可能会暴涨。
    中外运长航集团并入招商集团，公司有望全资控制China VLCC。中国外运长航集团有限公司已经整体并入招商局集团有限公司，成为其全资子企业。中外运持有China VLCC 的49%股权，我们认为公司大概率会收购这部分股权从而全资控制China VLCC。VLCC 资产是公司最核心的资产和最主要的盈利来源，如果完成收购，公司的盈利将提升80%以上。此外中外运还有一些成品油轮（200 万载重吨）和散货资产（782 万载重吨），成品油轮有一定盈利 ，我们认为并入公司比较合理；散货资产盈利较差，中海中远是将上市公司的散货剥离给集团，招商集团如何处理有待继续跟踪，我们认为参考中海中远的做法比较合情合理。
    未来运力规模持续增长。油轮船队，公司现有34 艘VLCC（30 万吨级）和7艘Aframax（11 万吨级），持有19 艘VLCC 订单，2016-2019 年陆续交付。干散货船队，公司现有从淡水河谷收购的4 艘VLOC（40 万吨级）、7 艘Capesize（18 万吨级）、3 艘Ultramax(7 万吨级)，持有9 艘Ultramax 订单和10 艘VLOC订单，公司已经和淡水河谷签订了27 年的长期运输合约，将于2018 年上半年开始用VLOC 为淡水河谷运输铁矿石。LNG 船队，公司持股50%的CLNG公司目前运营6 艘LNG，持有15 艘LNG 订单，2018 年以后陆续交付。
    盈利预测与估值。影响公司经营业绩的关键因素是VLCC 运价水平，不考虑储油这一变量的情况下，我们认为16 年VLCC 运价有回落压力，15 年日租金均值6.8 万美元/天，我们假设16-17 年为5 万美元/天，则预计公司16-17年净利润为11.5、13.1 亿元，折合EPS 为0.22、0.25 元，对应16-17 年PE为24、21 倍、对应16 年PB 为1.9 倍。如果市场全年实际运价与我们的假设值每偏差1 万美元/天，将影响公司4 亿元的净利润。公司15 年收到拆船补贴7.4 亿元，预计16 年还会收到一定补贴，这将在我们预测基础上增厚业绩。如果公司收购了China VLC