快报指出业绩下滑系2014年公司非经常性损益较大所致，我们剔除政府补助、投资收益（公司联营企业古北水镇旅游公司因接受其他投资方资本性投入导致对其原子公司古北水镇房地产公司所持剩余股权按公允价值重新计量产生利得1.65亿元，公司按权益法核算确认6806万投资收益）等非常性收益，预计公司2015年归母净利下降约8%。
    我们认为，剔除非经常性损益影响因素，2015年遨游网在"平台化"战略指导下加大投资、旅行社业务受行业整体压力影响经营不佳是公司业绩下滑的主要原因，预计其亏损幅度超预期可能是公司业绩低于我们预期的主要原因。
    其他基本面方面，（1）乌镇继续发挥休闲度假景区强大"吸客"能力，预计2015年整体客流接近850万人次、增幅约22%，第三届戏剧节、第二届世界互联网大会圆满落幕，丰富的文化内涵进一步提升景区品质，预计全年净利增幅约25%。（2）古北水镇2015年接待客流约150万人次，增幅超50%，全年有望实现盈亏平衡。（3）三季度以来会展公司订单增多，去年同期接待大型活动产生的季节性差异影响逐步减弱，预计全年利润和去年基本持平。（4）山水酒店、创格科技、物业出租业务保持平稳，福利彩票仍受佣金率下调影响业绩有所下滑。
    2016年公司业绩有望实现恢复性高速增长：（1）迪斯尼6月盛大开幕将对华东旅游格局产生深远影响，乌镇因其差异化定位或将受益客流溢出效应，我们保守估计2016年乌镇客流增约25%、净利增幅35%（2010年世博客流+77%、净利+104%）。（2）古北水镇游历内容不断丰富（16年冬季滑雪项目或将重新开业、望京街新开众多特色店铺、温泉酒店品牌影响力提升等），预计2016年客流有望突破200万人次（+33%），项目进入盈利周期。（3）公司或重新慎重考虑遨游网战略定位，基于当前OTA格局，我们认为其或将继续作为公司产品销售重要渠道，但平台化战略将弱化，预计2016年费用投入将大幅降低，对业绩负面影响趋于减缓。
    风险因素
    行业运行情况不佳；古北项目不达预期；迪斯尼对乌镇客流有负面影响等。
    盈利预测、估值与投资建议
    根据业绩快报，我们下调公司2016-2017年业绩预测至0.65/0.82元（原预测为0.72/0.87元）。基于分部估值：16年酒店25X+ 会展25X+乌镇30X+ 科技及其他15X+ 地产0X +古北水镇净现金流折现（权益市值34亿元）+"遨游网+"PS 0.7X（对应市值36亿元），合计估算公司合理市值206亿元，对应每股价值28.51元。
    预计2016年遨游网减亏、上海迪斯尼开业将乌镇提升至新的盈利平台、古北水镇跨过盈亏平衡点进入高增长通道，公司将迎来业绩拐点，盈利阶段性放缓并不会阻碍公司市值稳步提升趋势，继续看好公司长期价值，维持"买入"评级。