收入高增长主要源于实杰流通平台的放量。我们估计公司2015 年利润结构为：经营性利润约1.5 亿元，员工持股计划成本1.4 亿元，费用化研发费用约2 亿元，财务费用约1.5 亿元。其中：1）员工持股计划成本为一次性项目；2）随着在研产品陆续获批进入临床，公司2016 年的费用化研发支出将大幅下降（转为资本化）；3）公司2015 年已通过上市公司和子公司两个层面融资约26 亿元，预计2016 年将置换部分债务，财务费用负担将减轻。
    2016 年为主营业务重启增长的元年。1）公司过去收入主要来自于Hib 疫苗、流脑A+C 疫苗、ACYW135 多糖疫苗、AC 多糖疫苗，受GMP 改造及竞争日趋激烈影响，近年增速下滑趋势明显，目前GMP 改造影响已过去，市场竞争格局逐渐稳定，预计16 年将步入恢复期。2）2015 年新获批的23 价肺炎多糖疫苗、吸附无细胞百白破疫苗、吸附破伤风疫苗将贡献业绩增量，其中23 价肺炎多糖疫苗为重磅品种，估计2015 年国内销售额10 亿余元；3）山东实杰流通平台已完成整合，预计平台效应将于16 年爆发，预计收入增速在30%以上；4）血制品领域：河北大安与广东卫伦的组分调拨已步入国家卫计委备案阶段，预计将于16 年获批，300 余吨存量浆将有望贡献业绩增量。
    重磅品种研发有序推进，目前为业绩爆发前夜。1）2价HPV 疫苗已步入临床III 期尾声，预计将于18 年获批生产，我们估计上市首年将贡献10 亿元收入；2）13价肺炎结合疫苗已于2015 年获批临床，预计将于2018 年上市；3）曲妥珠单抗III 期入组已完成，预计将于2017-2018 年上市贡献业绩增量；4）后续重磅产品梯队还有4价流脑结合疫苗（已获批临床）、治疗性HPV 疫苗（正在申请临床）、9 价HPV 疫苗（临床前安评）、4个生物类似药（除赫赛汀，预计17 年将全部进入临床）、7个生物创新药（2个已申请临床），未来增长动力充足。
    业绩预测与估值：考虑到实杰平台效应加速爆发、23 价肺炎多糖疫苗放量、债务压力减轻等业绩利好因素，我们预测公司2016-2017 年EPS 分别为0.08 元和0.18 元（原预测0.01 元、0.07 元），研发费用、财务费用仍拖累业绩，预计2016 年主营业务利润约2.5亿元，若考虑HPV 疫苗、单抗等业务的放量，则目前价值处于低估状态，上调至“买入”评级。
    风险提示：研发进度或不及预期，新产品放量或不及预期。