点评：公司年报，略超我们的预期。我们认为：限抗3 年来，产业链上下游过剩产能淘汰结束，公司作为头孢类中间体侧链龙头企业，2014 年底提价带来头孢业务恢复性增长，同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看，公司业务整体进入新的稳定期，“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看，公司作为A 股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的，我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光，基于此，我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的，维持“买入”。
    我们预计谷胱甘肽2015 年销售1.7 亿元左右，销量同比增长10-15%，进入稳定增长新常态。2015 年我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.7 亿元左右，实际销量同比增长10-15%（100 吨左右）。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品，我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展，特别关注其保健品注册审批进程。
    限抗过后，头孢中间体业务受益恢复性增长，我们预计净利润贡献1.1 亿元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业，包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上，在限抗影响后，产业过剩产能淘汰后，公司该业务必然会有一个量价齐升的过程，也成为公司今年上半年业绩的重要支撑，考虑其价格提高及规模化生产的成本优势，我们预计该业务实际贡献利润在1.1 亿元左右。
    经营性现金流增速低于净利润，核心品种销售有待进一步开拓。从公司财务指标分析，毛利率保持稳定，显示公司业务结构稳定。销售费用率增长0.1 个百分点至1.7%；管理费用率下降2.4 个百分点至17.1%。
    显示公司费用率控制良好，总体呈现下降的趋势。公司应收账款余额增速26.2%，高于收入增速，我们预计公司在主要品种销售方面采取了更激进的措施。经营性现金净额2.08 亿元，同比增长-0.05%，主要是因为应收账款高增长影响，总体而言我们认为公司现金流控制良好，基本反映了公司实际业绩增长情况。
    2016 年公司归母净利润有望达到4 亿元，对应PE30 倍左右，但PEG 仅0.7 左右，处于低估状态。公司传统业务主要看点：下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长，基于此，我们预计公司2016 年净利润有望达到2.0 亿元左右，假设2016 年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润，公司整体净利润有望达到4 亿元，目前股价对应30 倍PE，但PEG 仅0.7 左右，股价处于低估状态，考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性，我们认为估值仍有较大溢价空间。
    围谷胱甘肽产业链布局，奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一，2011-14 年，谷胱甘肽保持了140%的销售增长，随着200 吨新产能的释放，成本优势突显，成为公司近两年主要的利润来源（利润占比达70%左右）；为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势，公司积极开拓国内外市场，2014 年完成国内主要客户的覆盖，同时申报谷胱甘肽保健品（益康肽、益美肽），我们预计2015年下半年或获批，为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间，随着该产品下游应用的拓展，将奠定公司该产品长期增长的基础。
    向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014 年朗依制药净利率高达42.5%，远高于目前金城医药10.3%的净利率（2014 年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17 年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长，为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。
    并购朗依：协同互补，实现战略布局成功跨越，预计2016 年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35 个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。
    而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。
    道勃法：控股并表预计2016 年内完成，公司已然完成中间体、原料药、制剂的