2015 年Q4 虽遭遇异常天气，但是零售端收入增速仅在12 月份受到轻微影响。同时，2016 年1 月其零售端收入增速恢复了良好的增长势态。
    2、三季报报表存货已考虑退换货的预提。为了支持代理商尝试新的业态，以及公司未来铺货+类直营模式的转变，公司对代理商存货允许一定比例退换货，但这部分退换货已通过预提在报表内审慎体现。
    3、公司加快代理商更替。由于森马已经成立20 周年，存在少部分代理商失去进取心的现象，公司积极采取渐进的代理商淘汰机制，最终目标是演化成为类直营模式，实现高性价比产品+扁平化渠道管理的目标。
    4、积极推进买手制改革。在已经提升产品品质的背景下，公司想要为市场提供消费者需要的产品。公司希望通过整合新的快反供应链以及建立新的产品小组矩阵模式形成零售为导向的快速反应体系，打造新的买手制产品品类，从而最大化发挥公司的品牌、渠道与客户资源优势。
    三、投资建议：
    公司当前总市值255 亿元，对应16 年PE 为15.5X，公司限制性股权激励的业绩增长指标是年化增长20%，结合公司供应链已得到强化、正在提升渠道能力，产品端在不远的将来也有望得到强化，我们预期复合增速超越业绩增长指标的确定性较高，PEG 小于1，维持“推荐”评级。
    四、详细纪要：调研对象：董秘郑总股东情况：
    1、最近调研比较多的是海外QFII，去年下半年开始增加。同时12 月份在深港通来临背景下，森马作为消费品代表公司，外资机构都在跟踪。包括美林、申万香港、还有瑞士银行，汇丰银行等，均有发出面对海外投资者的英文报告。
    2、对标美国的CALTERS,其市盈率长期在20-25 倍市盈率，每年增速5%，但市占率比森马更大，海外机构认为森马相较CALTERS 被低估。之前国内公募对森马并不是很感兴趣，但是第四季度开始，有公募开始进行中长期投资。从股东结构看，国内公募也占到总机构投资者第一位。第二块是保险。总体趋势是现在机构投资的持股比例比以前提升很多。
    五、问答环节：
    1、海澜自从12 月以来股价下跌明显，从预期角度看，11-12 月由于天气异常导致需求不太好，导致投资者预期16 年业绩增速下滑。森马在11-12 月份的情况如何A:12 月份森马和巴拉终端零售收入增长放缓。零售情况森马、巴拉12 月受天气影响增速略有下滑。11 月份则没有什么太大降低。1 月份由于天气转冷，两个品牌零售销售都增长良好。因此由于四季度暖冬造成的影响，经过一月份的调整不会出现存货或者冬装销售不好的情况。相信别的品牌也会有一个类似的影响，一月份天气会是一个利好。
    另一个背景是，和其他品牌相比，由于过去几年高速增长，现在进入平缓增长的阶段。
    比如优衣库增长的放缓，可能的原因是因为优衣库过去几年增长均来自于创新性的面料和技术产品，比如轻薄羽绒。但是薄羽绒这种产品大家已经都有了，因此在推出下一个革命性产品之前，还是会出现增速下滑的情况。
    对于巴拉来说，营业面积增长20%，会带来比较有基础的销售。儿童的销售也是高度同质化的销售渠道，竞争对比效应很强。只要儿童市场增速强，就会保持增速。15 年20%增长一半来自渠道一半来自产品的变化。另外，巴拉非服装业务占比已经超过15%。说明，传统店铺里巴拉的增长不单依靠面积扩大，还依靠品类的提升。
    森马是恢复性的势态。12-14 都是面积减少的状态。15 年是刚刚开始增长的状态，面积增速8%-10%，因此受外界影响不会那么大。而且新的渠道会有增长。在竞争对手下滑的情况，对它还是有利的。
    另外一个是电商，同比增长接近90%，基本达到预期，有了个比较高的增速。同时，互联网的增长比较快，因此森马的增速不会受到外界的影响。
    存货方面，因为会采取预提，因此不太会突然出现大面积的存货增长。
    2、今年对经销商的退换货、应收款有没有变化？
    A:15 年的确和过去有了变化。首先，允许代理商更多的退货。一方面加大了存换货的比例，因为公司能够在互联网以唯品会为主的渠道上进行销售（代理商不被允许通过唯品会出售商品），这种存货的增加也会反映在减值准备等数据上。但是，为了支持代理商开店，公司需要对代理商做出一定的支持。未来这种变化会更大，在向直营或类直营的方式发展中，必须要能够管理零售体系，要根据策略来支持新区域新的模式的发展。
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