儘管業績表現低於預期，但前三季度公司於國內乳製品的龍頭地位繼續鞏固。據尼爾森資料，1-9 月伊利乳製品銷售額份額同比實現了1.1 個百分點的提升，達致20.4%，持續穩居行業第一。6 月份公司公告將收購貴州三聯乳業，此為伊利兼幷重組的起步動作，未來外延式增長值得期待，有望加快提升公司的市場份額，並引領其進入新的成長階段。
    盈利能力或將改善。第三季度銷售費用率大幅飆升6.9 個百分點至23.2%是公司業績下滑的主要原因，但我們預期該等上升趨勢難持續。自2002 年以來，公司銷售費用率平均為21.5%，高企期間主要集中於2008 年全球金融危機時期，與當前的經濟放緩不可類比，因為本輪主動的結構轉型將更注重消費的增長。另外，原奶價格中短期仍將處於低位，公司毛率將維持在較高水準。
    將締造全球健康食品龍頭
    伊利作為中國乳業第一的地位愈加穩固，且公司兼具資金、品牌、成本、管道等優勢，未來將進一步拉開與競爭對手的差距，並有望通過並購整合及全球佈局成長為全球健康食品龍頭。第三季度中國證券金融公司已成為公司第四大股東，持股3.03%，公司亦不斷回購股份，凸顯發展信心。我們暫予其對應2015 年每股收益26.25X 估值，目標價為20 元，維持“買入”評級。(現價截至12 月4 日)
    三季度費用投入加大拖累業績增長
    前三季度伊利股份實現營業總收入458.8 億，按年增長9.1%，歸屬母公司淨利潤為36.4 億元，按年增長2.2%，折合每股收益0.59 元。
    整體而言，在經濟不景氣及消費低迷的背景下，內地乳製品行業僅實現2.4%的小幅增長，公司仍實現穩定增長，充分體現了強勁的市場競爭力。分產品來看，公司的常溫優酪乳安慕希銷售額同比增長661%，優酪乳兩大明星子品牌暢輕、每益添的銷售額分別增長53.9%、37%，高端嬰幼兒配方奶粉“金領冠珍護”增長24%，金典則同比增長20%。
    分季度看，2015 年Q1、Q2、Q3 公司分別實現營業收入149.9 億元、151.6 億元、157.3 億元，同比增長14.4%、5.6%、7.7%，淨利潤則分別為13.1 億元、13.6 億元、9.8 億元，同比增長20.4%、12.0%、-22.8%。可見，公司業績增長主要是受三季度利潤下滑拖累，這主要是因為終端需求較弱令行銷費用、市場推廣費用同比大幅增加，前三季度銷售費用率上升3 個百分點至21.1%，完全抵銷了原奶成本下降對於毛利率2.3 個百分點的帶動。
    龍頭地位持續鞏固
    儘管業績表現低於預期，但前三季度公司於國內乳製品的龍頭地位繼續鞏固。據尼爾森資料，1-9 月伊利乳製品銷售額份額同比實現了1.1 個百分點的提升，達致20.4%，持續穩居行業第一。其中，常溫液態奶銷售額份額同比提升了2.2 個百分點至29.0%，基礎液奶銷售額份額則同比提升2.1 個百分點至35.9%，雙雙穩居行業第一並大幅領先同業。同時，冷飲銷量也連續22 年穩居行業第一。
    值得一提的是，6 月份公司公告將收購貴州三聯乳業，此為伊利兼幷重組的起步動作，未來外延式增長值得期待，有望加快提升公司的市場份額，並引領其進入新的成長階段。伊利在2014 年年報中首次提出了進入全球乳業5 強的戰略目標，提出到2020 年要成為千億級的健康食品集團。作為國內乳製品龍頭，通過兼幷重組做大做強既符合產業發展規律，也契合國家政策，此前2014 年6月，政府即公佈了乳業重組方案，到2018 年底，前10 家國內品牌市場集中度達到80%。
    盈利能力或將改善
    第三季度銷售費用率大幅飆升6.9 個百分點至23.2%是公司業績下滑的主要原因，但我們預期該等上升趨勢難持續。自2002 年以來，公司銷售費用率平均為21.5%，高企期間主要集中於2008 年全球金融危機時期，與當前的經濟放緩不可類比，因為本輪主動的結構轉型將更注重消費的增長。
    另外，原奶價格中短期仍將處於低位，公司毛率將維持在較高水準。根據農業部監測資料,目前內地生鮮乳平均價格同比仍有約10%的降幅。而且，公司產品結構不斷提升，高端產品占比快速擴張。而高端產品盈利能力更為強勁，目前公司主導產品常溫奶毛利率僅約20%-25%，但金典、核桃乳等高端新品毛利率在35%甚至40%以上。
    催化劑
    產品高端化超預期；外延擴張進展超預期；國際化戰略加快實施。
    風險
    乳製品加工企業競爭加劇；原材料成本上漲；食品安全風險