埠外市场牛栏山以成熟产品陈酿为主打，扩展北京周边市场，空白市场丰富，凭借二锅头的强大品牌力有望实现销量高增长。预计未来几年，公司白酒业务收入增长保持在15%左右。
    激励机制改善后，白酒业务盈利能力有望大幅提升：公司牛栏山品牌白酒经营非常成功，2014 年已实现销售额41 亿元，按照我们的估计，净利率仅7%左右，远低于同行竞争者。我们认为国企体制仍是限制管理层发挥积极性的主要原因，若公司对管理层以及经销商股权激励，公司白酒业务净利率水平有望提升一倍，至13%-15%的市场平均水平。
    猪肉制品随着猪价回升，逐步企稳： 2011 年中以来猪肉价格萎靡不振，公司肉制品加工业务自同一时间达到顶点，销售额持续下滑。另外，猪肉消费量也达到瓶颈，可能存在缓慢下降的趋势。2015 年以来，猪肉价格有所回升，对公司肉制品业务属于利好，预计未来几年可扭转跌势。盈利能力也有所缓慢回升，预计肉制品业务板块合理利润水平在2%-3%之间。
    北京国企改革有望启动： 2014 年8 月以来，已有超过20 多个省区市出台了国企改革方案。从目前各地透露的国企改革信号来看，重组、混改、资产证券化等已成为多个省区市国企改革的重点内容。北京市由于国企数量多、关系杂，在本轮改革中的进度相对较慢。我们认为未来一段时间可能是各地方国企改革集中落地的时期。北京国企也可能在明年有所动作。
    经测算，预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.64、0.82 和1.05 元，YOY 分别为1%、29%和28%，对应2015 年PE 为27 倍，考虑到未来5 年，公司存在高增长潜力，首次给予“买入”评级。
    风险提示：猪肉价格大幅下跌导致屠宰业务大幅亏损，白酒业务埠外市场拓展不顺利。