我们研究范围内券商的整体收入/税后净利润季环比下滑55%/67%，同时折年净资产回报率降至9.5%。主要趋势：1) 投资收益是收入的最大拖累，三季度平均回报率降至2.0%（若计入可交易金融资产的未实现账面损失的回报率为-2.8%）。2) 净利息收入也不及我们的预期，因为两融余额和经纪业务存款大幅降低；3) 就积极方面而言，股票增发、债券发行和部分海外承销业务收入支撑投行收入相对稳健（季环比下降8%），而且三季度佣金费率竞争趋缓（同比下降21%）；4) 由于客户融资需求下降，券商对资产负债表进行了去杠杆（三季度主动杠杆为4.0 倍，季环比下降0.5 倍），但是部分融资贷款还款（约30%）转而用于自营交易。三季度投资资产在总资产中的占比为28%，季环比上升8 个百分点。
    预计2016/17 年净利息收入/经纪业务面临压力且交易波动性上升；由于预期净资产回报率降低而将目标价格平均下调8%
    我们将我们的2016/17 年盈利预测下调了11%/9%（2015 年预测下调了1%），因为在计入三季度两融余额降低以及市值上升的综合影响后，预计净利息收入/经纪业务收入降低。我们预计2016/17 年盈利同比增速将从2015 年的预期132%放缓至-24%/+3%，而平均净资产回报率降至11.1%/10.6% vs. 2015 年预期为18.6%。我们将基于市净率-净资产回报率计算的12 个月目标价格平均下调了8%。我们的市净率-净资产回报率估值框架所隐含的2016 年预期市净率从此前的1.6 倍降至1.5 倍，以体现2016 年预期净资产回报率的下降（中信证券/海通证券长期净资产回报率也有所调低）。
    在近期上涨后A 股券商股估值似乎较为合理；光大证券评级下调至卖出，广发证券A/华泰证券H 下调至中性
    我们认为大型券商的资产负债表可预见性依然较高，为中期增长构筑了稳固基础。但是，未来12 个月行业盈利能力可能偏弱，因为A 股日均交易额可能走低（年初至今为人民币1.1 万亿元，而预期2016 年为7,950 万元）而且自营交易波动性较高。我们认为，A 股券商股自去年8 月底大幅上涨之后估值已经较为合理。由于估值充分，我们将广发证券A/华泰证券H 评级从买入下调至中性，将光大证券评级从中性下调至卖出。在周期性放缓之际，我们看好投行/资管业务收入高于同业且管理执行得力的券商股。我们的首选股仍是广发证券H 股（强力买入）。