我们将目标价格下调至70.00 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    三亚海棠湾净利率下滑明显。预计2015 年前三季度，三亚海棠湾实现营收约32.8 亿元，同比增长25.1%；其中免税收入约32.4 亿元，同比增长30%，有税收入约0.3 亿元（去年同期约1.2 亿元），主要是有税收入计入国旅投资公司所致。预计三亚海棠湾免税店前三季度实现净利润约4.6亿元，同比减少1%左右；净利率在14%左右，较上年同期减少3.7 个百分点。
    前三季度三亚免税店贡献净利润约35%，单三季度利润贡献占比大幅下滑。2015 年前三季度13.19 亿元的净利润中，预计旅行社业务净利润贡献超过5,500 万元（占比4%左右），三亚免税店贡献净利润大约4.6 亿元（占比约35%），中免传统免税、有税以及其他业务（剔除三亚店）贡献净利润大约8 亿元左右（占比约60%）。
    毛利率、期间费用率略有提升。2015 年前三季度公司实毛利率25.32%，同比增加1.19 个百分点；实现净利率8.35%，同比增加0.15 个百分点；财务费用率为0.005%，同比增加0.14 个百分点（单3 季度0.09%，同比增加0.27 个百分点）；销售费用率8.59%，同比增加0.68 个百分点（单3季度8.34%，同比增加0.84 个百分点）；管理费用率3.95%，同比增加0.33个百分点（单3 季度4.40%，同比增加0.84 个百分点）。
    评级面临的主要风险
    免税业务不达预期，旅游业系统性风险。
    估值
    看好公司“免税电商+跨境电商+旅游电商”的平台化架构以及央企层面的资源优势和牌照优势。考虑3 季度业绩低于预期，我们下调2015-2016年每股收益预测至1.70、2.07 元，维持买入评级，将目标价格由82.00 元下调至70.00 元。