免税业务仍为业绩主要支撑，Q3 整体经营均有不同程度下滑
    前三季度，中免集团实现营收66.33 亿元，增长16.76%；取得利润11.76 亿元，增长3.89%。其中三亚免税店收入32.75 亿元，增长25.10%；实现净利润4.59亿元，下滑0.86%，预计与海棠湾项目折摊和运营成本等增加有关；其中免税商品32.43 亿元，增长约30.03%。国旅总社实现营收90.37 亿元，增长1.94%，净利润0.57 亿元，同比下降8.06%。Q3 国旅总社、中免公司、三亚免税店等经营景气度均有不同程度下滑，相关趋势我们将保持进一步跟踪。综合来看，前三季度公司毛利率增加1.20pct，与免税收入占比持续提升有关；期间费用率上升1.15pct（Q3 上升2.05pct），其中，销售费用率上升0.69pct，财务费用率上升0.14pct（预计与汇兑损失增加有关），管理费用率则微升0.03pct。
    免税政策利好预期进一步强化，国企改革不排除峰回路转
    海棠湾免税店逐渐进入旺季，有望迎来散客客流高峰，且将受益于3 月离岛免税政策的放宽，预计全年仍有望实现较好增长。同时，免税政策利好预期有可能强化，包括海南免税额度提高及机场/口岸入境免税店政策预期（白云机场和南沙港正申请相关牌照），且首都机场免税店15 年到期公司存有公平竞标机会（预计年营收约40 亿元）；同时，公司也在积极推动旅行社和免税业务的电商化，特别是海棠湾店电商平台已完成第三方支付接口开发，未来想象空间大；此外，随着国企改革顶层方案的出台，公司国企改革也有望重上日程。
    风险提示
    公司免税经营对政策依存度较大；经营机制有待改善；国企改革进度低于预期。
    估值优势+政策利好预期＋国企改革可能性，维持“买入”评级
    预测15-17 年EPS1.71/2.22/2.64 元，对应动态PE32\25\21 倍，处于板块低位。
    Q3 业绩虽略显低于预期但可能强化相关免税政策出台的必要性；此外，国企顶层设计方案的出台也给公司带来治理结构改善的契机，维持“买入”评级。