15Q3单季营收33.34 亿元（+116.97%）、净利1.12 亿元（+95.11%）。我们预计竹园国旅前三季实现收入约20 亿、净利润约6000 万元。扣除竹园业绩后，众信原有业务前三季收入增约39%、净利增约38%；Q3 单季收入增51%、净利增43%，维持快速增长。
    批零持续快增，商务会奖稳健。不断兼并收购加之内生增长强劲，我们预计公司增长速度将持续高于行业平均水平（中国旅游研究院预计2015 年中国出境旅游人次增长15%），出境旅行社龙头的地位进一步稳固。根据2015 年中报，公司批发/零售/会奖三大业务收入（不含竹园）增速分别为30%/30%/19%。在新度假线路开发、深挖渠道、线上线下融合发展的推动下，我们预计全年批发/零售业务将保持快增，预计达40%~50%；商务会奖业务维持平稳较快增长，增速约为20%。
    协同效益显现，盈利能力回升。由于Q3 为长线游旺季、客单价相对偏高，并且公司与竹园的协同效应日益明显，毛利水平明显提升，2015 年前三季毛利率9.40%（+0.74pct），Q3 单季毛利率10.05%（+1.49pcts）。期间费用率基本维持稳定，2015 年前三季销售费用率为3.92%，同比微降0.08pct；管理费用率0.81%，同比微升0.07pct；受人民币贬值影响、汇兑收益下降，导致财务费用同比增加2081 万元。前三季净利率2.99%（+0.09pct），Q3单季净利率3.89%（+0.16pct），受益于毛利率提升，公司盈利能力回升。
    优质项目相继落地，频繁出击全面布局。定增预案公告后公司布局不断提速，线上线下+海内外+全产业链综合布局的战略思路明确，通过收并购等资本合作手段进行资源掌控的运作模式也愈加成熟。公司8 月公告设立旅游投资基金，使得公司能以体外培育的方式布局优质资源，加速布局的同时减轻项目投资的短期财务压力。同时，公司正在紧锣密鼓地推进出境旅游版图扩张，牵手263 通信，布局出境商旅、旅游客户境外漫游通讯服务市场，并有助于完善“出境云”大数据平台及出境互联网金融平台建设；并购华东地区短途出境批发商“魅力假期”，战略投资行天下国旅54%的股权，继收购竹园国旅后再次通过横向并购扩充市场份额。我们认为众信作为一家民营企业，激励机制到位、运营体制灵活，并购标的后期整合成功概率大，在出境旅游行业蓬勃发展的大背景下，公司正在挖掘二次成长机遇，成长潜力值得看好。
    风险提示。旅行社行业竞争加剧、商务会奖旅游业务客户过度依赖的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。鉴于原有业务内生增长好于预期、盈利能力回升，我们略上调公司2015 年EPS 预测至0.45 元（原预测0.43 元），维持2016-17 年EPS 预测为0.59/0.80 元。目前公司市值188 亿元、对应2016 年PE 为76X。公司处在明确、快速的战略布局周期中，持续兼并收购预期将对公司估值形成支撑，维持“增持”评级，建议在出境服务产业高速发展的背景下考虑公司的投资价值，建议择时积极配置。