收入符合我们预期，由于费用较高利润略低于预期。公司前三季度收入36.86亿，净利润8.83亿，分别同比增长15.46%和10.49%，其中三季度收入8.60亿，净利润1.37亿，分别下滑3.38%和15.02%，环比二季度大幅下降，利润下降较多由于费用较高。收入略微下滑符合我们的预期，我们在三季度预览中提示了张裕三季度销售没有增长。 
    二季度实际销售不及报表，三季度持续低迷。一季度葡萄酒行业恢复性增长，公司出货量增速较快，报表收入增速达到21%，且预收款增加，远超过去年同期。根据我们调研，二季度公司的实际销售增速已经开始放缓，现金增速低于收入增速，通过将预收款确认为收入延续增势。随着三季度持续二季度的疲软态势，平滑不可持续，报表收入下滑3.4%，这与我们了解到的实际出货量基本吻合，公司从二季度开始就面临需求下滑的问题。 
    从跟随行业被动增长到主动出击，期待公司从内部解决问题。公司之前一直依赖行业的增长被动增长，由于在一二线城市进口酒的冲击和红酒在乡镇农村地区接受程度较低，公司战略重心主要在三四线城市，以中低端的干红和解百纳为主，酒庄酒在部分发达市场辅助销售，我们认为公司的战略方向一直没有问题，但是在具体的营销策略和执行力上欠缺，受到红酒消费环境影响较大。公司的进口酒战略和起泡酒还没有实质性的效果，期待公司管理层强化执行能力，继续强化终端的营销建设。
    中期给予41元目标价，短期回调可适当参与，维持"审慎推荐-A"评级。基于公司实际的销售放缓，给予15-16年EPS为1.55和1.71元，葡萄酒行业未来仍有空间，增长的条件仍然具备，按照16年24倍PE，给予41元目标价，维持"审慎推荐-A"评级，短期偏离目标价较多可适当参与。
    风险提示：需求疲软。