经营分析
    2015年1-9月较上年同期，财务费用增长164.37%，主要是银行存款利息收入减少，银行借款利息支出增加所致； 
    2015年7-9月较上年同期，管理费用增长28.87%，主要是折旧费和绿化费增加所致；财务费用上升3065.53%，主要是外币借款利率变动预计损失和银行借款利息支出增加，银行存款利息收入减少所致。 
    公司收购西班牙爱欧集团75%股权事宜，完成交割。 
    终端调研了解，中秋节前后终端销售并未出现传统旺季。四季度公司将加大各类活动力度，预计全年收入增速在15%左右。考虑到今明年是固定资产转固高峰期，公司整体利润增速将略低于收入增速，预计今年净利润增速在10-15%之间。 
    进口酒高增长，但秩序混乱，低端非品牌充斥：2015年1-8月份，中国葡萄酒进口酒止跌回升，葡萄酒进口量同比增长42%，进口金额同比增长20%。但国际巨头美国星座、富邑、卡斯黛乐在中国区的增速并不快，卡斯黛乐今年仅微增。增量部分主要由低端进口酒占据，终端100元以下葡萄酒占比从2014年的26%跳跃发展到2015年的74%。 
    我们依然看好张裕的核心竞争力之一，扁平化的三级营销体系。张裕执行力到位、产品管理运作精细化、终端维护良好，但产品相对较弱。我们认为公司正在和时间赛跑，增大进口葡萄酒占比，未来或将实现真正意义上的产品高性价比。  
    投资建议 
    我们预计公司2015-2017年EPS1.59\1.85\2.15元/股，目前股价39元，对应PE24\20\17倍，从国际葡萄酒上市企业估值和成长性来看，张裕合理估值应该在25倍左右，即对应目标价46元/股，增持评级。建议积极关注公司的海外并购进展。
    风险提示
    经济持续下滑带来的消费不景气
    固定资产转固进程存在一定不确定性
    进口酒进展存在一定不确定性