我们认为张裕的业绩回升，代表了国产红酒走出低谷、触底回升。经过了3 年的业绩调整，公司积极打造中低端酒，渠道库存出清，迎来了业绩的复苏。分业务看，报告期内公司葡萄酒和白兰地业务板块分别实现营业收入22.0 和5.2 亿元，同比增加24.8%和11.0%。中低端葡萄酒加速回升可能是快速增长的主要原因。
    费用率略有上升，盈利能力整体平稳：公司综合毛利率为67%，同比略微下降。公司销售费用率上升了2 个百分点至23.1%，销售费用率上升系广告费、仓储费和销售人员薪酬增加所致；管理费用率下降了0.3 个百分点至4.2%，主要系管理人员薪酬、办公费、折旧费以及房产税等税费增长所致；财务费用率上升了0.5 个百分点，至-0.14%，主要系公司加大了海外投资项目，现金减少而导致银行存款利息收入减少，银行借款利息支出增加所致。
    现金流指标稳健：公司实现经营活动现金流流入额9.3 亿元，同比上升4.2%，增速低于利润增速，主要原因是应收账款和应收票据同比上升较多，说明公司透支了一部分信用额度，这一情况目前在酒类企业里比较常见，用以减少经销商资金压力，公司的预收款基本持平，余额为2.5 亿元；投资活动现金流出额为4.32 亿元，主要是加大了海外投资所致；筹资活动现金流流出额0.24 亿元，主要系偿还债务和现金分红所致。
    公司业绩稳步回升，略超过一季度，符合我们的预期。我们认为国产红酒企业经历了三年的业绩调整，并积极转向中低端，在性价比上与海外产品相对竞争力提升。红酒行业保持着每年两位数增长，预计公司未来增长略大于。经测算预计2015-2017 年EPS 分别为1.66 元、1.89 元和2.18 元，对应15 年PE 为21 倍，维持“增持”评级。
    风险提示：食品安全问题以及进口酒冲击加剧。