本中心(A股)目标价人民币9.4元系以本中心目标市盈率倍数12.6倍与目标市净率1.5倍乘上2016年预估每股收益/每股净值，隐含13%上涨空间。本中心(H股)目标价6.3港元系以8.3倍2016年预估市盈率与1.0倍2016年预估市净率平均而得。在中国航空业中，我们较看好中国南方航空(600029 CH，买入)与中国东方航空(600115 CH，买入)，系因本中心认为这两家公司在中国国内市场与短程航线市场中定位较佳。
    受益中国短程出境需求增长的程度较小：本中心预估中国出境旅游市场在2015-17年年复合增长率有望达14%，其中短程航线需求将会是主要增长动能，尤其受到中国飞往东北亚/东南亚观光需求带动。然而，中国国航的国际航线优势主要为北美与欧洲的远程航线，其在日本、韩国、东南亚市场的市占率落后国内同业。因此，中国出境旅游需求虽有大幅增长，但我们担忧中国国航受益程度较小。
    运量集中于北京，恐阻碍未来增长：在航空业景气低迷时，中国国航通常会被归类为防御型的航空个股，系因其基地机场位处北京，客群组合较佳、也更稳定。不过，在观光需求蓬勃发展之际，其运量集中于北京首都机场(约67%)恐将有碍公司未来增长，系因1)北京的交通运输易因政治活动打断；2)北京首都机场运量已满，短期内缺乏第二座机场的支持，调整弹性小。
    本中心初次将国航(601111 CH/753 HK)纳入研究范围，给予“持有-超越同业”评级。12个月A股目标价人民币9.4元系根据12.5倍目标市盈率乘上2016年预估每股收益、1.5倍目标市净率乘上2016年预估每股净值推估，取平均值而得。H股目标价6.3港元系根据2016年8.3倍预估市盈率与1.0倍预估市净率推估，取平均值而得。以短线观之，国航股价有望随着产业上行周期与同业一同上涨。不过，我们担心国航长期的盈利增长恐较中国同业疲软，如中国南方航空(600029 CH，买入)与中国东方航空(600115 CH，买入)，系因1)短程出境需求蓬勃发展，但国航受益程度较小；2)运量过度集中于运量已满的北京首都机场。
    财务展望
    2015下半年展望
    本中心预估2015年3季度营收环比增长22%/同比增长6%，系因旅游需求增长以及进入远程航线观光的旺季。本中心亦预估毛利率/营业利润率可增至29%/19%，系因燃油价格下跌，且销售费用节省。本中心预估2015年4季度营收有望同比增长3%但环比下降15%，系因进入淡季。将2015年3季度人民币贬值影响纳入估算后，预期2015年3 /4季度每股收益达人民币0.20/0.17元。
    2015/16/17年展望
    本中心预估2015/16/17年每股收益同比增长123%/19%/3%至人民币0.69/0.81/0.84元。我们预估低油价与直销比例增加，有望推升2015年盈利，但2016/17年盈利增速恐将放缓，系因1) 国航在短程航线市场市占率较低；2)北京首都机场运量满载，调整弹性亦有限。
    投资风险
    1) 油价骤升
    2) 人民币进一步大幅走贬3) 发生重大飞行意外或其他事件
    4) 中国政府对北京机场实施重大或长期交通运输限制5) 非公开现金股权增资价格过低