由于新建项目产能未能完全释放，加上竞争形势越发严峻，生物制品板块收入下降5.06%。但从上半年研发情况来看，公司仍取得不少成果，为未来市场竞争奠定坚实基础。报告期内，公司及控股子公司共取得“猪流感病毒H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）”和“高致病性猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟二联活疫苗（TJM-F92 株+C 株）”、“鸡新城疫、传染性法氏囊病二联灭活疫苗（La Sota 株+HQ 株）”三项新兽药证书，以及猪圆环病毒2 型灭活疫苗（SH 株）的生产文号。同时，上半年公司与默沙东（MSD）旗下全资子公司英特威签订合作谅解备忘录，双方拟基于共同开拓国内市场、构建对接国际的竞争体系开展高层次战略交流。英特威公司以生物技术研究为核心，在欧美多国设有研究中心，生产和销售的产品涵盖从疫苗、药物到饲料添加剂等整个动物保健品领域，我们认为，和国际一流的动保企业建立战略合作关系将使得公司在研发能力的提升、生产工艺技术的改进、以及公司治理的改善等各个方面充分受益。
    化药业务表现亮眼，快速增长。我们今年在公司的深度报告中强调，一直以来，公司的化药板块收入占比较小，市场给予的关注度不够，但随着收购胜利生物，化药业务规模效应显著提升，未来外延式发展的路径已较为清晰。
    我们认为，未来3-5 年时间，化药业务的拓展速度和力度将最有可能超越市场预期，其在公司业务中的重要性将逐步增强。从上半年盈利情况看，化药业务收入大幅增长31.82%，毛利率同比提升5.09 个百分点至26.17%，也印证了我们此前的观点。
    收入增速较快主要源于贸易业务显著增长。由于公司2014 年度开展的玉米收储业务在本报告期实现销售，上半年贸易业务收入达到10.53 亿元，同比增长80.84%，对收入规模形成强大支撑。但由于贸易业务毛利率较低，拉低了公司整体盈利水平，最终毛利率和加权平均净资产收益率都有下滑。
    盈利预测与估值。我们预计公司2015~2017 年归母净利润分别为3.0 亿元、3.8 亿元、4.6 亿元，EPS 分别为0.71 元、0.89 元、1.08 元，维持“增持”评级，目标价26.7 元，对应2016 年30 倍PE 估值。
    风险提示。市场苗推广不达预期。