公司收入大幅增长，主要源于饲料贸易业务销售规模增加约81%，以及化药板块收入大幅增加约32%，但高净利率的生物制品板块收入同比下降约5%，导致综合净利润同比出现下降。
    我们认为，由于各省市对疫苗招标政策存在变动预期，且观望时间过长，公司上半年招标收入受到影响，而口蹄疫疫苗招标份额也被行业新进入者（必威安泰）进一步稀释，预计公司全年招标收入将同比略减。
    产品梯队完胜，市场苗料将放量。无论从收入量级、产品种类来看，公司都是国内最大的动物疫苗企业，产品梯队完胜竞争对手。但从净利润量级来看，公司并非行业第一，主要原因就是其市场苗销售占比较低，尤其是市场大、净利率高的口蹄疫市场苗产品的欠缺。实际上，公司已经意识到口蹄疫市场苗的利润空间，并有望在2016 年新产能上线、政策改革的驱动下，正式涉足这块业务，实现市场苗的快速放量，预计公司未来市场苗收入占比将呈现逐年提升的趋势。
    推进外资合作，做深宠物疫苗。公司与英特威（Intervet）签署协议，预计未来两者将在畜禽、宠物疫苗领域展开深度合作。尤其是宠物药品，市场潜力巨大，两者的合作有望为彼此贡献更多收益。按照美国成熟市场的经验，我国宠物医疗、药品未来在宠物消费行业中或占比15%-20%，对应150-200 亿市场规模。目前，这块市场在我国仍被进口产品或走私药品所占据，国内疫苗品种多以狂犬疫苗等个别产品为主，未来中牧有望与英特威共同研发新品种、贴牌生产的合作模式，扩大其在宠物市场的份额。
    改革激发活力，提升竞争优势。作为农发系上市企业，目前中牧需要的是集团和国资委对其管理机制改革的认可。按照同集团旗下的农发种业案例，公司大概率也会做出管理层的激励方案。实际上，中牧最大的瓶颈就在于激励机制的欠缺，如果管理机制的改革得到完成，将激发企业的活力、提升管理效率，并加速其推进行业整合的步伐。我们预计中牧股份很有可能效仿农发种业的方式，在国内外做出大量的收并购动作。
    风险提示。市场苗推广、行业政策改革不及预期；国企改革推进速度过慢。
    盈利预测、估值及投资评级。公司动物疫苗产品梯队丰富，市场苗有望放量并驱动业绩增长。公司或与英特威深度合作，扩大宠物疫苗市场份额。
    改革方案蓄势待发，有望绑定管理层利益，并激发公司活力、提升估值。
    考虑到公司利润的主要来源为生物制品，但今年招标收入或同比略降，下调2015/16/17 年EPS 盈利预测至0.75/0.96/1.09 元（原为0.85/1.07/1.24元），维持“买入”评级，给予2016 年28 倍PE，下调目标价至26.88 元。