支撑评级的要点
    签约销售下降43%，源于商务地产销售额大跌。2015 年上半年实现房产销售签约额62.8 亿元，同比下降43%，主要下降源于商务地产仅25.3 亿元，同比下降68%，住宅销售额37.5 亿元，同比增长19%，下半年公司仍将工作重点放在去库存促销售上，但全年销售下降难以避免。
    受结算影响毛利率急落11 个点，下半年北京结算占比将上升。上半年房地产营业收入42.31 亿元，同比增长12.72%，但毛利率同比剧降10.97%个百分点至20.88%，主要结算的天津项目公司营业利润率仅为10%、重庆项目公司出现亏损导致扣非后业绩大降。6 月末公司产预收账款112亿元，较年初增加23 亿元，下半年公司结算重点是北京的中信城、月坛中心和京西项目，以及天津、重庆项目，毛利率预计有所回升。
    自持业务表现良好，出租和自营板块均稳步上升。上半年自持业务收入6.4 亿元，同比增长18%，毛利率亦有所提高，写字楼优化服务、提供增值服务使得租金价格和出租率均提升较快，商业板块和酒店板块也有稳步增长。
    一线城市积极深耕，债权融资继续降低资金成本。公司贯彻一线城市积极拿地的策略，上半年在北京、上海获取3 个项目，权益投资额103.6亿元，仍然远远超过当期销售。上半年新开工70 万方，持平去年同期，开复工254 万方，同比减少4.9%，竣工18 万方同比减少53.8%。公司发行52 亿中期票据和15 亿元境外人民币债券，50 亿元公司债也于8 月发行完毕，利率仅3.84%和4.2%。期末，公司资产负债率69%，净负债率114.5%高于行业平均水平，但资金成本继续降低。
    评级面临的主要风险
    毛利率下降过快、销售去化速度不达预期。
    估值
    我们小幅调整15-16 年每股收益预测至0.984 元，维持谨慎买入评级，目标价由14.13 元下调至10.36 元，相当于2015 年末NAV 值18%折价。