扣非后业绩下滑的主要原因为公司房产开发业务结算毛利率下滑了7.43pct 至28.55%。结算项目中北七家、生物医药基地以及重庆项目等拖累了整体的毛利水平。此类项目主力销售期恰逢行业周期向下，但结算完毕后公司预收款的含金量有所提升。
    受市场及个别商业物业大客户影响签约额下滑，但手中资源无需过分担心去化问题，未来营改增或有利于公司商务地产签约。公司住宅物业销售受产品户型及市场影响，全年签约56.3 亿元，同比下滑26%；商务地产签约73.4 亿元，同比下滑51%。我们认为公司的商务地产储备具有极强的稀缺性，中信城项目、京西商务中心等销售进度的掌控权基本在公司手中。
    此外，预期今年将要完成的地产行业营改增或对商业地产产生促进作用，相关增值税可抵扣进项或将进一步刺激核心区商业物业的需求。
    围绕核心城市布局，适度探索多元化经营。公司立足京津区域，充分利用大本营所积累的核心金融客户资源挺近京津冀腹地。此外广州、上海区域在2014 年也迅速落子完成布局，对北京区域快速消耗的资源做了替代性补充。2015 年公司计划寻找新业务投资机遇，主动寻找互联网金融、房地产投资基金、高科技领域投资机会，探索海外市场投资机遇，培育新的利润增长点。
    股东长期看好公司价值，流通股东有望持续受益。截至2014 年年底，公司大股东合计持有公司30.12%股权，第二大股东安邦保险及关联方持有公司约20%的股权。2014 年主要股东不断增持公司股权也代表了股东对公司价值的一致看好，也不排除后续主要股东继续增持公司的可能性。公司目前在北京的二环内有超过100 万平米建筑面积的持有物业和土地储备，是极少数在北京二环内拥有大量资源储备的上市房企。如果交易所市场公开发行的REITs 成为可能，公司在追求高ROE 和追求享受持有物业增值收益之间的矛盾或许能有系统性解决办法，这也是公司未来潜在的价值重估的催化剂。
    风险提示。公司净负债率不断上升的风险；异地管控的风险；公司吸引和留住专业人才的风险。公司能否强化激励机制，留住和吸引更多专业的人才，仍是公司的挑战。
    盈利预测、估值及投资评级。由于公司商务地产项目销售节奏有所延后，我们下调公司2015 及2016 年盈利预测，预计公司2015/16/17 年EPS分别为1.12/1.30/1.54 元/股（原2015/16 年预测为1.31/1.72 元/股），NAV14.41 元/股。公司核心储备均位于一线城市，2015 年公司所在市场存在向上的弹性，届时公司有望充分受益，不排除后续上调公司NAV 的可能性。我们给予公司NAV 平价，维持14.41 元/股的目标价格和“买入”的投资评级。