收入增速低于预期，净利增速符合预期。公司2015H1 收入70.4 亿（-9.3%），归母净利6.0 亿（+2.8%），扣非净利5.4 亿（+12.8%），EPS 为0.21 元。扣非净利与归母净利差异较大主因公司2014H1 处置资产实现约0.8 亿元收益，而本期表现为处置损失。
    销量虽承压但表现优于行业平均，吨成本下降助力毛利率显著提升：1）受行业下行及多雨天气影响，2015H1 公司啤酒销量下滑3.6%，市占率同比提升0.3pct 至12%（同期行业产量降6.2%）；2）产品结构持续优化，中高档销量同比增18%（同期低档销量降17%），但因部分地区加大促销，整体吨价降7%至2211 元；3）因包装物及能源成本下降，啤酒吨成本降12%，助力毛利率提升2.8pct 至43.4%。
    预期下半年啤酒行业仍难改善，继续看好国企改革预期下公司价值重估空间。1）预期下半年啤酒行业难见起色，公司收入仍将承压；因2014H2 吨成本处于高位，我们预期下半年公司净利润仍可受益于成本红利；2）随着国企改革进程加快、华润创业重组事项进展顺利，我们认为在行业整合预期下，公司价值重估依然值得期待。
    风险提示：国企改革进程存在不确定性、竞争加剧。