余热发电EPC 业务增加为收入增长主因。上半年公司已有EMC 运营项目平稳运行，受宏观经济影响该业务收入同比降4.0%；与此同时，余热发电EPC 收入同比增414.8%至0.87 亿元，为上半年整体收入增长主因。综合毛利率同比降9.5 个百分点至41.4%，源于EPC 占比提升（毛利率为18.7%）带来收入结构改变，而EMC 业务依然维持55.0%较高水平。此外，计提股权激励成本、并购贷款增加等因素带来期间费用上升，致使上半年整体业绩微增。截至半年度公司应收账款增至2.21 亿元（绝大部分为一年期以内），主要原因或为工程收入增加所致。上半年经营性现金流净额-0.16亿元（去年同期为-0.09 亿元），源于集团经营费用尤其是缴纳税费增加。
    在手项目顺利推进，燃气业务成长性突出。作为未来EMC 业务重要组成部分，天然气管道加气站余热利用项目鄯善非创一期（18MW）已竣工试生产，瓜州、山丹、中卫、延川等稳步开展建设；此外，上半年还签约五矿金铜余热利用项目（6MW），下游客户进一步丰富；截至目前，公司投产、在建及拟建EMC 项目装机超过340MW。环保方面，依托具备高性价比优势的喷淋散射塔技术，下半年锅炉提标改造业务有望加快推进。此外，公司已完成华盛天然气100%股权收购，2015~2017 年业绩承诺为0.8/1.1/1.8 亿元，成长性突出且有望与公司现有业务在区域、客户层面形成良好协同效应，并将成为业绩良好成长性及持续稳定现金流获取的重要来源。
    PPP+P2P 模式创新有望加快落地。公司此前公告与控股股东共同出资1亿元成立“天壕普惠”，拟打造绿色互联网金融信息服务平台，意在通过P2P 网贷模式搭建用户投资与融资的双向通道，解决节能环保PPP 类项目融资问题，并结合公司多年来在EMC 项目风险识别、资源开发方面的优势，以期帮助产业中的企业打破资金掣肘，实现快速发展。展望未来，我们认为该模式的三块核心拼图即项目获取及运营（存量+增量）、资金池（PPP 基金）、证券化平台（天壕普惠正与业内成熟企业商谈合作事宜）正在构建过程中并有望加快推进，公司模式创新前景广阔并有望为节能环保项目形成有效融资渠道打开崭新局面。
    风险提示。现有玻璃、水泥项目产能利用率不达预期；干熄焦、铁合金等新项目进度低于预期；燃气需求低于预期等。
    维持“买入”评级。鉴于业绩符合预期，维持2015~2017 年0.61/0.91/1.14元盈利预测不变（考虑北京华盛自2015 年起全年并表），目前股价对应P/E为45/30/24 倍。公司业绩具有很强支撑且有可能不断超预期，而PPP+P2P模式可行性有望在未来一段时间内通过三个核心拼图不断构建完善以及示范项目实施得到持续验证，若推进顺利则发展空间广阔。结合行业估值水平，给予公司2016 年35 倍P/E，目标价31.7 元，维持“买入”评级。