乌镇2015 年客流持续强劲，2016 年有望受惠于上海迪斯尼乐园开幕的溢出效应：继2014 年创下游客人数同比增长21.7%的佳绩后，乌镇2015 年1 季度游客人数再同比增长37.6%。由于年初至今游客人数持续快速增长，非节假日亦不受影响，我们预期未来游客数将持续强劲，且上海迪斯尼乐园将于2016 年1 月开幕，乌镇亦有望因溢出效应而受惠。
    复制乌镇成功经验至其他项目：研究中心认为中青旅在乌镇的成功经验未来将复制到其他景点，系因1)公司管理层经验丰富；2)公司有能力将观光景点升级至休闲度假胜地，有助于提高客流量与游客人均消费。
    鉴于公司在线旅行社业务，目前估值具吸引力：中青旅2005 年推出遨游网，因此提前切入在线旅行社业务，该网站目前握有3.1%市占率且在中国在线度假旅游市场排名第五。虽然遨游网仍处亏损状态，但该网站仍可扮演营运利好角色，结合中青旅线下业务资源、发展O2O 业务、提升中青旅整体市占率。中青旅目前估值相当于41/31 倍2015/16 年预估市盈率，远低于旅游同业的67/51 倍。
    由于中国A 股投资人倾向对经营在线业务公司有高度兴趣，我们认为目前估值具吸引力，未来投资价值有望进一步提升。
    投资理由
    本中心初次将中青旅纳入研究范围，给予买入评级。目标价人民币32元系根据现金流量折现与市盈率估值法取平均值推估而得。 推升股价主要利好： 
    乌镇2015年客流强劲，有望受惠于2016年上海迪斯尼乐园开幕后观光客的溢出效应：继 2014 ?创下游客人数同比增长 21.7%的佳绩后，乌镇 2015 ?1季度游客人数再同比增长 37.6%。由于年初至今游客人数持续快速增长，非节假日亦不受影响，我们预期未来游客数将持续强劲，且因消费能力提升，游客人均消费亦有望增加。我们预期乌镇将持续为最热门景点，且在2016年1月中国上海迪斯尼乐园开幕后，亦有望因观光客的溢出效应受惠。我们预估2016年游客人数同比增长30%，贡献盈利人民币5.73亿元，达本中心2016全年盈利估值的72.2%。 复制乌镇成功经验：本篇报告说明中青旅有望将乌镇的成功经验复制至其他项目，因其 1) 管理团队经验丰富；2) 有能力将单纯观光景点打造成休闲度假胜地，因此有望提升游客数并拉高游客人均消费金额。我们预期2014年开幕的新景点古北水镇(位于北京)将在2015年开始盈利。另一个古镇景点濮院则将在2017年开幕。 鉴于公司在线旅?社业务，目前估值具吸引?：中青旅 2005 ?推出遨游网(Aoyou.com)，因此提前?入在线旅?社业务，该网站目前握有3.1%市占?且在中国在线?假市场排名第五。虽然遨游网仍处亏损状态，但该网站仍可扮演营运?多角色，结合中青旅线下业务资源、发展O2O业务、提升中青旅整体市占?。中青旅目前估值相当于41/31倍2015/16年预估市盈率，大幅低于旅游同业67/51倍的水平。由于中国 A 股投资人倾向对在线题材股有高度兴趣，我们认为目前估值具吸引力，未来投资价值有望进一步提升。 
    盈利展望
    我们认为乌镇将是中青旅的主要增长动能，预计2015/16年营收同比增幅将达35.0%/36.4%，而公司旅游/会展/酒店业务应分别同比稳定增长10.0%/13.1%。研究中心预估2015/2016年公司整体营收将同比增长10.2%/13.4%至人民币116.86/132.55亿元。 鉴于旅游景点贡献上升，预计中青旅2015/16年毛利率将由2014年的18.8%上升至20.2%/21.6%。由于2015/16年预期营业费用占营收比将稳定在13.5%/14.0% (2014年为12.7%)，预计2015/16年营业利润率将由2014年的6.1%逐渐提高至6.6%/7.7%。 目前中青旅持有北京古北水镇项目41%的股权。2014年古北水镇试运营，开业第一年即接待游客97.6万人次，另外受惠于其优越的地理位置和司马台长城历史遗迹，古北水镇人气日益上升。我们看好古北项目，预计2015年将加速增长，转亏为盈。根据本中心敏感性分析，假设古北项目每年游客达120万人次，则可达到损益平衡，相当于2014年旅游人次同比增长25%。 计入古北项目的正面盈利贡献后，我们预计2015/16年税后净利润 (归属于普通股股东) 将分别同比增长18.7%/33.0%至人民币4.32/5.74亿元。 投资风险 
    主要风险包括：1) 总体经济环境不佳持续拖累国内旅游需求；2) 反贪腐行动力度加大；3)"古镇"市场竞争加剧；4) 爆发重大疾病 (即MERS)。 股票估值 
    本中心现金流量折现估值法目标价为人民币28元，隐含2015/16年目标市盈率47/36倍。在本中心市盈率估值法中，我们采用的估值倍数较2016年产业平均市盈率折