中国银行是中国国际化程度最高的银行：（1）已在 41 个国家和地区设立分支机构；（2）2014 年集团完成国际结算业务量3.92 万亿美元，保持全球领先；办理跨境人民币清算业务2401 万亿元，同比增长87%，继续保持全球同业第一；（3）继港、澳、台之后，陆续担任法兰克福、巴黎、悉尼、吉隆坡等地人民币清算行，全球人民币清算网络进一步完善。目前，公司1/3 资产和1/4 的利润贡献来自于海外，公司目标是未来海外资产和利润占比贡献度40%以上，我们推测实现这一目标的主要路径来自于网点开设和海外并购。
    “一带一路”战略推进，中银内地+中银香港双轮驱动。我们认为，公司将着重如下路径配合“一带一路”战略：（1）机构布局，争做“一带一路”首选银行和人民币国际化主要渠道，力争在沿线国家和地区的覆盖达率50%以上；（2）环球融资一体化服务（商行、投行、保险、租赁、股权投资）；（3）进一步扩大跨境人民币服务。不仅如此，公司将发挥旗下中银香港的独特战略地位。中银香港侧重香港地区（发挥其国际金融中心作用）和东盟市场（资产注入采取“成熟一家推进一家、监管批准再操作”的模式），其他地区主要是通过中国银行和其他附属机构落实。
    管理转型发挥效用，综合金融协同发展。我们认为，在混合所有制等国企改革事项推进背景下，中行也将加快管理转型，包括管理架构改革、完善激励机制等方面。我们暂无法评论公司是否会推进混改，因汇金作为第一大股东持股比例超过64%属于绝对控股，如果发生变动则意味着国家对于银行改革和管理机制转型发生巨大调整。综合金融协同发展良好，目前公司旗下有证券、基金、保险、租赁、消费金融等子公司，如果国家推进综合金融改革，则公司有望凭借其优异的综合金融经验率先突出重围。
    收入来源多元化，资产质量稳定扎实。公司收入结构日益多元化，目前非利息收入占比高达30%，并且1 季度净手续费收入增速仍维持15%高位。信用风险暴露相对充分，未来信用成本将维持高位：公司2015Q1 不良余额1168 亿接近逾期总规模，这意味着公司的不良资产暴露相对充分；拨贷比2.22%在同业中处于相对偏低水平，后续信用成本需要维持在0.6%以上。外汇波动对经营影响可控：经公司测算，美元和港币兑人民币汇率分别变动-1%，对全年税前利润的影响分别为-5.03 亿（-0.22%）和4.16 亿（0.18%），对权益的影响分别为-2.36 亿（-0.02%）和-12.3 亿（-0.1%）。
    风险因素：宏观经济金融环境恶化对银行经营和资产质量的挑战；外围金融市场大幅波动的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级：国家金融战略推进，公司显著受益，维持“买入”评级，测算预计目标价空间40%。我们基于下述假设对公司2015/2016 年盈利进行预测：1）总资产增速温和下降至9%/8%（2014 年为10.2%）；2）受降息和利率市场化影响，息差分别下降18BP/7BP，降幅低于行业的原因是海外资产息差有望稳定（中银香港息差仍在上升通道）；3）资产质量压力在2015 年达到顶峰，2016 年有所缓和，不良率分别提升27BP/20BP，信用成本分别为0.65%/0.60%。
    4）据此预测，公司2015/2016 年净利润分别为1811/1866 亿元，同比增速为2.2%/3.1%。维持A 股目标价7 元、H 股目标价9 HKD（合2015 年1.6X PB），测算后预计相对现价空间40%。