公司一季度毛利率从2014 年的72.5%下滑到69.5%，达到3 个百分点，我们认为主要来源于高端酒五粮液增速不达预期，低端酒在全国范围内推广增长降低了整体的毛利率水平，ROE 和ROA 同比均显著下降。
    同时公司一季度的销售费用在2014 年同比增长27.4%基础上，继续增长达到27.9%，通过经销商调研，我们分析认为这些费用主要是五粮液价格补贴和中档价位产品的市场推广所致。这也是公司转型期的财务表现，我们继续看好五粮液中价位的品牌表现。
    ◆有别于大众的观点：公司业绩依赖消费者驱动高端酒放量。
    1、全价位多品牌+外延并购增长模式会释放公司的行业竞争实力，行业极度分散的趋势和竞争压力会推动公司进一步并购带来收入规模提升的能力，充分发挥自身资本优势和行业地位。
    2、五粮液目前在高端的定位使得价格接近茅台，放量能力同时受到渠道利差影响，2014 年度销量预期10800 吨左右，相对于2012 年高峰期的16350 吨左右的销量仍然有较大的提升空间。
    预期五粮液的价格调整会进一步适应市场，形成价格拐点，五粮液560元左右的团购价格在高端具备较强的性价比竞争力。
    3、综合国内外大型消费品公司的估值，考虑到五粮液已经处于业绩底部，未来更大规模的并购和五粮液加大招商放量力度均为刺激因素。
    ◆盈利预期改善，维持“买入”评级：
    预期2015 年EPS1.52 元，6 个月目标价30.4 元，维持“买入”评级。
    ◆风险提示：
    如果五粮液价格不快速调整，那么放量可能不达预期。