要点：1) 收入受到销量和门店网络强劲扩张的推动：2014 年黄金销量增长11.44%，但销售额的下降主要是黄金均价下跌13%所致。门店扩张快于预期，2014 年新开加盟门店188 家（高华预测为120 家），门店总数达1104 家。截至2014 年底，老凤祥拥有167家自营店/柜台，共计2736 个销售点。2) 2015 年一季度销售同比增长19%，好于同业：一季度主要零售商的黄金珠宝销售同比下降7.9%（中国商业信息网数据）。今年1-3 月份六福在大陆的同店销售增速为-5%，其中黄金同店增速为-10%。同期周大福在大陆的收入下滑3%，同店增速为-9%。我们预计二季度行业将回暖，老凤祥将凭借其在三四线城市强劲的布局、及满足刚性需求的偏中低端产品结构而持续赢得市场份额。3) 2014 年主营业务毛利率回升至2010 年9.7%的水平（同比上升0.49 个百分点），略低于高华预测，但广告费用低于预期起到了抵消作用。一季度销售费用同比下降32%，主要是劳动力成本确认的时点所致。我们预计这不会对全年的费用率产生大的影响。
    投资影响
    我们将2015-17 年每股盈利预测上调了不超过6.4%以计入毛利率复苏及费用控制的影响。我们新的12 个月目标价格为人民币41.4 元（之前为37.8 元），仍基于1.4 倍的行业现金回报倍数EV/GCI vs CROCI/WACC 和34%的2015 年预期CROCI。中性。风险：金价波动导致黄金珠宝销售和利润率高于/低于预期；国企改革步伐快于/慢于预期。