实现营业收入88.9 亿元，净利润6.5 亿元，同比分别减少6.4%和57.5%。一季度利润的下滑主要是由于：1）由于竣工结算进度较去年有所减缓，一季度，万科实现竣工面积86.7 万平方米，占全年预计竣工量的比例仅为5.5%，较去年同期的6.6%下降。2）由于结算结构的原因，去年一季度结算毛利率39.9%，大幅高于去年全年29.9%的毛利率水平，也高于今年一季度34%的毛利率水平。3）投资收益也有所减少。但是考虑到一季度是结算淡季，占全年结算比例极低，并不影响我们对万科全年业绩的预期，我们仍然维持万科全年15%左右利润增速的判断。
    去年高基数影响，使得公司一季度预售金额同比有所下滑。公司累计实现销售面积 395.7 万平方米，销售金额463.4 亿元，同比分别下降4.7%和14.6%。这主要是由于去年1 月公司认购集中转为签约导致高基数效应。
    今年3 月单月预售面积和金额均同比小幅增长，随着4、5 月份推盘量的增加和市场状况在政策催化下持续好转，我们预期万科仍将实现预售金额同比正增长。一季度预售均价11699 元/平米，比去年全年均价小幅下滑1.8%。现金流回款/预售收入为69.2%，高于去年同期水平。
    负债结构稳定，净负债率依然处于行业低位水平。净负债率21%，仍然处于行业低位水平。资产负债率77.9%，依然维持稳定。短期有息负债/货币现金的比例为60.8%，短期偿债能力仍然较好。短期有息负债/长期有息负债的比例为59.4%，较2014 年年末上升了10 个百分点。
    一季度拿地仍然较为谨慎，但开工较为积极。新增加开发项目9 个，总建筑面积250 万平米，权益建筑面积约170.0 万平方米，全口径土地投资金额87.5 亿元，一季度销售金额比例为19%，与去年全年基本持平，依然保持了较为谨慎的拿地力度。 在新开工方面，1 季度公司实现开工面积558.6 万平方米，占全年新开工计划的比例为33.2%，较去年同期18.8%的比例有明显上升。
    我们预计公司2015-2017 年ESP 分别为1.64、1.90 和2.2 元，对应PE 分别为8.8、7.6 和6.6 倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业成交回升低于预期。