■渠道结构进一步优化，全年预计25%以上
    2014 年收入结构中，我们预计商超的收入2.4 亿，电商收入8449 万，同比分别增长约78%、28%，专卖店收入5.6 亿，下滑16%。商超和电商的收入占比从13 年21%提升至34%。我们认为一季度收入端的大幅超预期部分因素来自春节期间公司“千店计划”（1000 个巨无霸店做到1 亿元）所带动的商超收入增速大超预期，另一方面公司自2013 年以来持续的渠道调整已经迈过阵痛期。
    ■渠道调整步入尾声，2015 年硕果可期
    专卖店数量企稳，店面升级带来单店收入回升：专卖店数量从高点2000 多家下降至当前1400 家，专卖店收入从8 亿多下跌至5 个多亿；在经历2 年多的调整后，专卖店渠道在数量企稳和店面升级带来单店收入提升推动今年专卖店有望企稳重回增长；商超加速地区复制，继续超预期：今年商超重点城市将从4 个城市扩展至江苏、安徽、浙江等10 个地区。去年商超整体收入2 个多亿，对于一个大众消费品类而言，其规模尚处于刚刚起步阶段，可拓展空间巨大；
    电商调整结束，2015 有望重回高增长：去年因为种种原因停止增长，今年预计在核心人员调整、品类扩充上看到新的动作，预计今年将重回高增长。整体而言，我们认为公司经历2 年多的渠道调整后，今年有望成为硕果丰收之年。我们预计全年收入增速有望达到25%，利润呈现先低后高的趋势。
    ■投资评级
    公司整体市值40 亿，在收入、利润规模相近公司中估值明显偏低。我们预计15-16 年EPS分别为0.53、0.88 元，分别增长46%、65%。给予买入-A 评级，6 个月目标价40 元，对应75X15PE。
    ■风险提示转型进度低于预期。