正如我们糖酒会系列报告茅台篇所言，今年经销商普遍形势喜人，信心充足，全年任务压力已经很小。更重要的是，茅台目前的消费结构已经是真正市场化的消费结构，三公消费已经打到底部，军队滴酒不沾，政府基本不买，我们预计三公消费比重从过去占近一半已经降到不到5%，产品价格回归后品牌魔力令民间消费的崛起才是关键，我们相信目前的消费是最扎实的消费，具备随着经济回升、中产阶级崛起、全民消费升级而带来的销量提升能力。相比较海外平淡的股票市场、没有消费升级的环境下品牌龙头仍有近20 倍的估值，中国持续的消费升级加上大牛市的支撑，20 倍的茅台不算估值泡沫。
    茅台Q1 已重新进入蓄水阶段，我们上次报告可能忽视了一点。我们上次报告通过分析集团数据推断了茅台的14 年和15Q1 业绩，14 年业绩基本确定，但1 季度业绩我们可能疏忽了一点：我们把披露的茅台酒销售收入92.94 亿元顺着集团数据理解成了税前收入，但这个也很可能是税后数据！公司说收入增长32.5%，即去年同期为70 亿，也符合实际情况。今年Q1 春节旺季天数同比增加了40%（43 天，去年同期仅30 天），且价格进一步企稳略降后民间消费信心继续回升。如此，单从1 月1 日算起，1 季度茅台酒销售可能确实真实增长30%以上，达到90 多亿，加上今年系列酒翻倍增长，茅台酒真实销售情况应该是大超预期。虽然我们分析过今年政府任务压力小、又是十二五末年，公司业绩动力不强，但公司已很确定再次进入大幅蓄水阶段。
    15 年公司已有两种选择：控量让批价回升或者再适度增量，无论哪一种，都有利于股价。由于去年给经销商加量主要是在下半年，而今年月度分配比较均匀，如果公司保持全年量不增，就意味着上半年销量同比增长，下半年量同比略减，如此下半年批发价势必上涨，景气大幅提高，也完成了公司今年糖酒会的重点工作承诺，从而又会带动经销商增量或新开经销商。为什么我们对下半年有信心？因为价格稳定后消费者的信心进一步回升，经销商回款明显加快后财务好转，政府宏观政策持续放松托底，股市财富效应也会溢出。
    今明两年大茅台集团产业整合很有必要。随着茅台股份推出一系列中档产品，股份与集团中习酒、保健酒、及技术开发公司的集团产品的同业竞争开始更加显眼。茅台股份如果能通过吸收合并集团里相关的酒业资产，并在目前政策环境下按照赖茅模式推进混改，我们认为对集团和股份都是好事。赖茅模式是打造大茅台生态圈的非常好的探索，值得关注。
    我们强烈建议大胆加仓茅台，空间仍有32.6%，因为300 元以内没有估值泡沫，目前是价值投资开始闪光之时。暂维持14-16 年EPS 预测13.43 元，13.71元，14.83 元，我们的目标价和估值已经是基于这最保守可确定实现的业绩。
    民间主导、消费升级、持续增长，如此健康的消费结构加上潜在的分红率提高，足以支撑茅台20 倍的估值。