公司产品结构调整，毛利率逐渐上升。2014 年营业收入同比下降3.9%，主要原因有两个方面：1）公司着手对现有产品结构进行调整，压缩低毛利及负毛利产品的销量，重点培育双金连合剂、双黄连口服液（儿童型）等独家品种的市场，并对部分品种规格实行底价销售模式，结构调整使公司销售收入下降；2）控股子公司因进行新版GSP 认证、GMP 改造，同时下游医药经销商集中进行新版GSP 认证等使得公司药品销售下滑。我们认为当前下游经销商的GSP 认证已经部分完成，且随着新领先、桐君堂剩余股份并表，2015 年收入增速较快。
    2014 年扣非净利润增速低于收入增速约5个百分点，主要原因在收入下滑的同时，期间费用率上升约0.5 个百分点。公司整体毛利率状况较好，提升约0.7个百分点，具体来看如下：1）医药商品流通业务毛利率提升明显，增加约2.5个百分点，主要是由于桐君堂在控制销售成本的同时，积极拓展附加值较高的如代客煎药业务等；2）医药制造业务由于进行产品结构调整，对部分品种规格实行底价销售模式，导致该业务板块的毛利率下滑约0.3 个百分点。从单季度的利润情况来看，2014Q4 的净利润增长25%，毛利率提升约7 个百分点。我们判断公司医药制造业领域的产品结构调整战略、医药商业领域的成本控制战略均已取得成效。我们认为随着新领先、桐君阁的全部并表（二者在2015 年的利润承诺分别为不低于3293 万元、2800 万元），且公司原有业务的产品结构调整也将完毕，在2015 年利润将呈现出有质量的增长，预计或将超过1 亿元。
    桐君堂净利润率低，改善空间大。桐君堂当前净利润率约5%，远低于市场平均水平。由于其后期改善空间大，我们认为在2015-2017 年业绩表现很可能超过承诺业绩（高管承诺2015-2017 年净利润分别不低于3293 万、3773 万、4127万）。在公司100%收购桐君堂后，我们认为将带来以下改变：1）扩大中药饮片业务规模，注资补充营运资金；2）借助公司完善的销售渠道助推桐君堂产品销售增长；3）公司和桐君堂的中药产业发挥协同作用。这些措施一方面会促进桐君堂的营业收入增加，另一方面将提高毛利率和净利率，从而提升整体业绩；4）近期公告与河南省中医学院战略合作，将有助于桐君堂中医馆专家的聘请，也是提升桐君堂高附加值服务的途径。
    新领先快速成长，将补充公司在研发实力。新领先具有技术、研发和管理优势，毛利率较高保持在77%左右，高于行业水平。此次并购可获得新领先在药品临床前和临床研究方面的技术优势，并与公司的化学药制造业务发挥协同作用，同时借助公司的充沛资金和营销渠道，加快新领先业务发展。新领先的业务主要集中高技术难度、高附加值的产品，主要集中在心脑血管、神经精神、内分泌、抗感染及抗肿瘤等高发病领域，随着国家药审中心对药物审批效率提高，申报临床的药品数量也将上升，预计新领先在15 年、16 年新领先业绩很可能超承诺业绩（新领先原高管承诺，2015-2017 年净利润分别不低于2800 万、3350 万、3700 万）。
    盈利预测与投资建议。预计2015-2017 年EPS 分别为0.18 元、0.22 元、0.28 元，对应市盈率为76 倍、60 倍、47 倍：公司营销网络逐渐健全，且新领先、桐君堂等存在着业绩超预期、不良资产剥离及持续的外延式扩张等股价催化因素，维持“买入”评级。
    风险提示：桐君堂、新领先业绩承诺或低于预期、小儿复方鸡内金咀嚼片市场推广或慢于预期、招标降价等风险。