■针纺业务并表导致毛利率下降，渠道结构调整存货持续增长：由于针纺业务并表，影响整体毛利率下降2.3pct 至44.7%（我们预计针纺收入约2 亿，毛利率约30%）。由于收入下滑，销售/管理/财务费用率分别提升2.1pct/1.4pct/-1.8pct 至18.9%/10%/-2.8%。自2013 年起，公司经历了较为重大的渠道调整，回收加盟商库存导致存货较年初增长13%至7.43 亿，相应存货跌价损失计提较去年增长12%至1.95 亿。
    ■电商业务高速发展，加快互联网转型：公司电商业务发展迅猛，电商收入4.3 亿（预计同比增45%）。互联网方面，公司于2014 年10月推出互联网极致单品品牌“狼图腾”，并推出垂直电商傲物网，未来还将通过引入合伙人制度，运用微信及关系营销等新型营销方式，探索建立在互联网基础上的全新商业模式。
    ■对外投资步伐稳健，“投资+实业”时尚产业集团蓝图出现：继出资3 亿成立消费产业基金后，公司拟出资3.15 亿元参与发起设立前海再保险公司，占其注册资本金的10.5%。公司目前现金充沛，未来不排除通过投资、并购的方式进入新领域，我们认为在服装消费低迷阶段，公司利用上市平台转型升级，有选择性进入新兴领域，整合有效资源，长期来看有助于提升公司整体价值。
    ■投资建议：面对服装行业低迷，公司明确“投资+实业”的战略方向，向时尚产业集团转型，探索多领域投资机会。我们认为公司凭借多年来在服装行业经验，依托上市平台及充沛现金，在多元化、新兴领域的布局值得期待。维持预计2015-2017 年EPS 为0.43/0.49/0.59元，上调目标价至17.2 元，建议积极关注！■风险提示：1)对外投资进度风险；2）服装业务持续低迷