公司2014 年EPS1.43 元，低于市场和我们的预期。
    结算收入增长有限和毛利率下降共同推动业绩增速低于预期。2014 年，公司地产结算收入1435.3 亿元，同比增长8.1%，低于公司2013 年销售合同签约和销售回款增速。部分项目不并表加上结算进度安排原因是造成结算收入增长有限的主因。公司地产业务结算净利率下降0.60 个百分点到11.41%，公司净利润率水平为2009 年以来的最低点。地价上涨和房价调整是公司盈利能力下降的主要原因。
    新开工面积较小，拿地比较谨慎，虽然资产负债结构因此优化，但是公司传统业务未来增速或将有限。公司2014 年新开工面积达到1728 万平米，比年初计划有所下降，较2013 年下降18.9%。公司新增权益土地规划建筑面积591 万平米，平均楼面地价4372 元/平方米。公司拿地规模比2013年下降72.5%，拿地价格比2013 年上升24.3%。因为策略保守，公司有息负债率比2013 年底下降2.44 个百分点。但这种保守也意味着公司传统业务未来增速有限，2015 年公司计划新开工面积较2014 年有所下降。
    公司竣工面积则比2014 年计划增加14.2%。由于拿地价格继续上升，且公司继续奉行小股操盘的模式，我们预计公司地产业务毛利率或继续承受压力，且结算权益比可能继续下降。我们预计，公司2015 年净利润增速可能会低于公司销售签约额的增速。
    聚焦ROE 和现金流的战略决策，事实上可能使未来公司新业务发展想法多，成就少。公司始终坚持“现金为王”的策略，高度重视ROE。同时，公司在年报中直言希望在移动互联网时代布局新业务，确定新商业模式，管理团队也走访了不少互联网企业。可是我们认为，现金为王和提升ROE的想法，在特定情况下可能成为妨碍新业务突破的力量。移动互联网时代，一些能够有效积累客户的业务，未必在短期能够带来丰沛的现金回流，甚至有可能影响公司的ROE。即便公司员工甚至管理层能够想到一些移动互联时代的新业务模式，追求高ROE 和现金为王的公司文化，也很难容纳员工在公司内部创业。这样一来，我们认为新业务很可能成为一些离职员工的个人成就，而不能使得公司股东共同受益。
    风险提示。公司毛利率下行的风险。
    盈利预测，估值和投资评级。我们认为，公司尽管依然存在一些问题，房地产行业在2015 年二季度面临销售转好和政策支持的环境。我们下调公司2015/16/17 年EPS 预测至1.66/1.87/2.02 元/股（原2015/16 年预测为1.85/2.13 元/股，公司盈利能力下降和经营风格保守是我们调降盈利预测的核心原因），维持NAV11.80 元/股。我们维持公司15.34 元/股目标价格，维持公司“增持”的投资评级。