去年老窖高中低全线下滑，其中中档酒（窖龄、特曲等）下滑幅度最大，达到80%以上；而高端不足9 亿元，下滑达到69%；低端博大公司相对较好，下滑为13%。
    各种不利因素充分暴露，盈利水平降至历史低点
    2014 年老窖净利率18.2%，同比下降15.7 个百分点，其中毛利率影响7 个百分点，销售费用3 个百分点，管理费用3.3 个百分点，资产减值损失2.4 个百分点。1）毛利率下降至47.6%，由于产品结构调整，2014 年老窖低档酒比例由40%上升至70%，以及中低档酒毛利率下降8 个百分点； 2)由于广告及销售员工薪酬的刚性，造成营销费用在收入萎缩后比例上升；3)折旧费增加以及工资基本维持，管理费用率提升；4）存款丢失造成资产减值损失增加2 亿元。
    预收款与现金流充沛，2015Q1 业绩释放空间较大
    2014Q4 收入5.8 亿元，加剧下滑态势，幅度达到-74%，利润更是亏损，业绩筑底充分。但年末预收账款达到23 亿元，较三季度末增加9 亿元，如考虑预收增加部分，去年4 季度实际动销13.5 亿元，下滑收窄；同时，观察现金流量表，全年销售商品、提供劳务收到现金达到78 亿元，远超过销售收入，更加表明渠道订货意愿强，终端需求回暖，我们判断一季度收入和业绩提升的空间较大，预计业绩增长超过100%。
    力图快速恢复市场， 一季度为全年奠定良好基础公司2015 年收入计划完成77.8 亿元，同比增长45%，该指标高于市场预期，可见老窖力图快速恢复市场，谋求地位稳固决心很大。据糖酒会期间，老窖经销商大会公布信息，一季度国窖1573 销售约800 吨，基本完成去年全年销售量（900 吨），销售额接近8 亿元（销售口径），而中端窖龄系列实现3.5 亿元，同比增幅巨大。
    国窖一季度开门红得到市场极大关注，具体原因如下：
    1）去年7 月，国窖调整价格策略，1573 的团购价直接从1289 元下调至680 元，零售价由1589 元下调至779 元，顺势跟随五粮液的价格策略，促使前期极度萎缩的市场开始复苏，一部份国窖的消费者又开始重回老窖的阵营；2）以茅台、五粮液为代表的高端酒去年底经销商大会后，达成“挺价”同盟，尤其是五粮液在春节前采取适度的控货策略，并在市场上回收低价货，促使52 度普五的价格在节前快速从550 元提高至580 元，部分地区达到600 元。由此，在高端酒集体紧俏的春节旺季，国窖抓住了市场机会，在渠道库存自然净化后，终端消费非常顺畅！3）旺季集中，淡季很长。高端白酒历经2013、2014 年两年调整，政商务消费市场基本退出，大众消费迅速崛起，但大众市场具有明显的节庆集中消费的特点，也就是多数用于送礼、宴请等，更注重性价比。因此节日高端酒消费占比估计45%，其中春节占比更大（中国白酒市场5200 亿元，节日消费容量2300亿元），由此旺季销售同比数据会好于淡季同比，这一特点在2015 年尤为突出。
    因此国窖在一季度呈现出来的是极度压缩后的反弹需求，具有预收留存、渠道出清以及春节旺季的叠加因素，我们认为国窖步入了复苏轨道，一季度开门红为全年业绩奠定良好基础。
    盈利预测与估值：
    2015 年考虑到老窖的业绩弹性，我们将其作为底部反转的首推品种。但从业绩的持续性和未来估值提升的空间，老窖中长期的发展还取决较多因素：高端酒市场整体走势、中低端酒市场竞争加剧、公司的价格战略、市场定位、新品运作等，公司只有在后续经营中不断增强竞争力，提升市场地位，依靠体制改善提升管理与营销体系的灵活性，则可向上突破估值压制。我们预测15-17 年收入增长为42%、14.8%以及11.86%，预测未来三年的EPS 为1.27 元、1.5 元和1.76 元，给予今年23 倍市盈率，目标价30 元，维持“增持”评级。