4Q14营收同比增15.9%，净利亏损幅度收窄，EPS -0.05元。净利位于前期业绩预告区间的下限，营收、净利略低于我们的预期。2014年度公司不进行利润分配。
    平安观点：
    2014 年收入下滑35.7%，估计在上市公司中排名较为靠后，中高档酒大幅下滑，省内降幅超过省外，其中4Q14 营收止跌回升，同比增16%。（1）估计2014 年中高档酒总体收入下滑40-50%，面向大众消费的玻汾增长30-40%，总体销量同比基本持平，产品结构降级明显。（2） 2014 年省外收入降幅超过省内，省外、省内收入分别下滑39%、30%。由于地处山西，一方面需求受煤炭经济下滑的影响，山西省煤炭开采和洗选业14 年利润同比下降91%，另一方面欠収达地区白酒消费受整风运动的影响大于沿海区，因此14 年山西市场需求萎缩幅度较大。（3）4Q14 收入恢复增长，主要由于上年同期基数低，且渠道库存前期已经大幅下降。
    2014 年净利下滑63%，降幅超过收入。一方面产品结构降级导致毛利率下降7.6pct，另一方面管理费用有刚性，管理费用率同比上升3.9pct。公司对销售费用投入做了一定控制，与营收同步下降。
    改革、控货、新品多管齐下，15 年蓄势待収。（1）15 年营销改革正在继续推进，事业部体系可能给汾酒带来新的变化。（2）存在渠道收缩到扩张的机会，根据草根调研，2014 年4 月达到渠道库存的高峰期，因此2Q15开始可能出现较高的收入弹性。（3）15 年推新品承接消费降级，能有效地承接各个价格带的消费降级，可能成为2015 年新的增长点。
    考虑到15 年还处于费用高投入期，我们小幅下调15 年净利预测5%，预计2015-2016 年净利同比+25%、+36%，EPS 为0.51、0.70 元。15-16年收入预测存在持续上调的可能性，由于品牌价值十分突出，长期来看，若高管激励机制得以完善，未来成长的想象空间很大，维持 “推荐”的评级。
    风险提示：营销改革的效果低于我们的预期。