销售体系仍在调整过程中，费用率维持较高水平
    汾酒在12 年就开始探索渠道精细化管理，将经销商按渠道、销售区域以及单品逐步划分。14 年，公司对销售体系进行了自上而下的改革，进一步推进了渠道精细化进程。但是，我们认为，由于山西以外市场仍然需要大量投入，新品还需要费用支持，公司费用率仍然将维持在较高水平。
    国企改革预期已基本包含在股价内
    公司具有较强的国企改革预期，目前已经在上海销售公司进行混合所有制改革试点，国有股份比例降到40%，引进了经销商、财务投资者、经营团队持股。我们认为，未来汾酒的各大业务板块都会推进混合所有制改革，从销售板块开始，逐步推进到上游的生产板块、流通板块。
    估值：下调评级至卖出，下调目标价至15.1 元
    由于中高端产品销量下滑超预期，我们大幅下调了2014-16 年收入和毛利率假设，预计14-16 年EPS 为0.42/0.45/0.51 元（原0.69/0.71/0.78 元）。我们采用瑞银VCAM 现金流贴现模型模型（因市场无风险利率下降，WACC 从9.3%下调至为8.8%），下调目标价至15.1 元，对应15/16 年PE 为33/29倍。我们认为股价已包含国企改革预期，但估值高于合理水平（目前PE 44倍 vs. 历史平均30 倍），下调评级至“卖出”。