■油价下跌，四季度业绩受挫：2014 年集团平均实现原油价格为94.83美元/桶，比2013 年100.42 美元/桶下降5.6%。2014 年全年勘探与生产板块实现营业额7,775.75 亿元，基本与上年持平。受国际原油价格下跌影响，勘探与生产板块实现经营利润1,868.97 亿元，比去年同期下降1.5%。炼油与化工板块经营亏损235.60 亿元，较2013 年减亏8.32亿元。其中由于国际油价断崖式下跌造成的毛利下降及库存跌价，炼油业务在第四季度转亏，第四季度炼化板块合计亏损148.05 亿元。受到国内经济增速放缓，市场需求低迷定影响，2014 年销售板块表现不佳，实现经营利润54.21 亿元，较2013 年同期下降28.3%。第四季度公司实现归属于母公司股东净利润111.29 亿元，同比大幅下滑67.54%，因此对全年整体业绩造成了一定负面影响。
    ■天然气价格后续还存在下调风险：2014 年公司天然气业务实现经营利润131.26 亿元，剔除上年同期以部分管道净资产及其业务出资产生收益的影响，比2013 年经营利润增加90.60 亿元，主要是受益于存量气价格自2014 年9 月1 日起每立方米提高0.4 元。但是由于2014 年下半年以来燃料油和液化石油气等可替代能源价格随着国际油价下降，发改委计划于2015 年4 月1 日起将非居民用户增量气门站价下调0.44 人民币/立方米，同时将存量气价格上调0.04 人民币/立方米，实现存量和增量气价格并轨，后续气价将逐步转变成由市场决定的方式，因此未来天然气价格还存在下调风险。
    ■投资建议：我们预计公司2015-2017 年的每股收益分别为0.36 元、0.44 元、0.56 元，国际油价大幅下跌影响公司业绩，期待后续油气改革进展，我们维持增持-A 评级，6 个月目标价13.5 元。
    ■风险提示：国际油价大幅波动、国内经济超预期下滑。