公司近十年来首次出现营业收入下降现象，但降幅不大，收入降低的主因是卫星研制业务收入下降。公司综合毛利率有效回升，达到了近五年的最高值，这使得在营业收入略有下降的条件下，公司归母净利润反而增加，同比增幅达16.53%。基于国家对航天领域重视和公司在航天产业的龙头地位，我们判断未来五年内公司航天业务的综合毛利率可以稳定在14%至15%区间内。公司三项费率约为5%至6.5%，其中管理费率较高（主要为研发费用）。公司经营现金流净额较去年同比有较大提升，增幅达194.89%，主要源自公司应收款项降低。
    卫星研制业务稳定，未来五年任务饱满。报告披露本年度公司完成10 颗小卫星发射任务，年发射数量创历史新高。在2014 年末第七届中国国际航空航天高峰论坛上，航天科技集团高层表示未来一段时间内中国将发射120 颗应用卫星，其中约有70 颗遥感卫星。区别于通信卫星和导航卫星多选用中大型卫星平台，遥感卫星则更能凸显小卫星平台的优势。随着我国“高分”专项等遥感系列卫星的论证和实施，公司将获得源源不断的小卫星研制订单。另外，微小卫星在空间技术试验、快速应急响应等领域有广阔的应用前景，公司在微小卫星产品线布局已经基本完成并形成系列产品。随着用户对卫星分布式、低成本、机动灵活的需求提升，公司微小卫星业务将有高速发展的机会。
    卫星应用市场竞争愈演愈烈，高速发展需要与信息产业结合。加快航天技术应用是我国航天产业转型升级的重要任务之一。公司传统卫星应用业务的服务对象集中在宇航、国防和某些政府部门，该类业务门槛较高、收入稳定但市场规模有限。自2007 年置入卫星应用资产以来，公司在卫星导航、卫星通信和卫星遥感等三大应用领域积累了大量技术成果，当下和未来将通过与信息产业相结合，加速成果转化，开拓智慧城市、物联网、海洋渔业、人防、农业等民用市场。2014年“天地一体化信息技术”国家重点实验室正式落地，增强了公司创新研发实力，为公司卫星占领卫星应用的高端市场奠定了坚实基础。
    盈利预测及评级：我们预计公司2015 年至2017 年营业收入分别为51.91 亿元、59.35 亿元和69.82 亿元，归属母公司净利润分别为3.50 亿元、3.91 亿元和4.01 亿元，对应的每股收益分别为0.30 元、0.33 元和0.34 元。按照2015 年3月20 日收盘价计算，对应的PE 分别为113、101 和99 倍，维持公司“增持”评级。
    风险因素：卫星研制业务主要用户为政府和军方，政府和军方需求变化容易引起业务波动；卫星应用市场逐步开放，竞争加剧，导致毛利率有下滑风险；卫星研制与应用属于高新技术产业，相关技术研发与市场开拓存在不确定性。