财务费用和土地增值税的增加抵消了毛利率的上升（同比增长4 个百分点至52%），致使净利润率基本持平于16%，符合高华预测；2. 旅游业务如期推进，游客人数达到3,100 万，同比增长5%，荣登全球景区集团排行榜第四（AECOM数据）。轻资产新业务收入同比增长5%，且净利润率同比上升4 个百分点至24%（中国旅游同业均值为19%）。3. 华侨城提议 (i) 1.2 亿股的股权激励计划（占总股本1.65%，执行价格为人民币4.73 元）。充分行权的条件是到2019 年公司需实现12.5%的净资产回报率、16%的净利润率和10%以上的每股盈利年均复合增速（而之前2015-17 年高华预测为18%/17%/4%，A 股旅游同业均值为14%/18%/18%）；(ii) 人民币80 亿元的非公开发行股票预案（占现有股本的16%，发行价格为6.88 元/股），所募资金将用于收购母公司在武汉/上海华侨城以及酒店管理公司的剩余股权（占募集资金12%）、为深圳/重庆净利润率为22%/9%的项目开发融资（占募集资金50%），其余（募集资金的38%）将用于偿还债务。计入这一因素后，我们估算公司2015 年年底净负债率将从2014 年年底的47%降至25%（假设不进行新的收购）。
    投资影响
    我们将2015-17 年每股盈利预测调整-8%到3%以计入开发进度的更新，并在加入一个新的深圳项目后将基于2015 年预期净资产价值的12 个月目标价格调整了3%至人民币9.9 元。华侨城当前股价相对于净资产价值折让40%，对应10.4 倍的2015 年预期市盈率和1.7 倍的2015 年预期市净率，而我们研究范围内的内地上市同业均值为折让15%/9.8 倍市盈率/1.6 倍市净率，A 股旅游股均值为28 倍市盈率/3.4 倍市净率。重申买入。风险：销售不及预期，旅游业务经营未能改善。