工业收入16.72亿元，同比下降2.3%，净利润2.27亿元，同比增长8.4%，毛利率提升1.6个百分点至42%。8个产品销售过亿，其中口服品种中达力芬、达力新片、迪根、达力新胶囊销售过亿，在国家限抗大背景下（主要是限制注射剂型），公司不断调整产品结构，致君制药口服制剂占比达到55%，提升1个百分点。预计子公司万乐药业净利润1.4亿元，同比增长接近20%。
    获得大股东19.4亿增资扩股，被纳入国药集团首批国企改革试点有望获益。公司2014年3月完成向大股东国药控股定增7448万股，募集资金19.4亿元（定增价格26.07元），财务费用显著下降。同时，2015年2月，公司公告已经被列入国药集团发展混合所有制经济的首批试点单位范围，我们预计，公司未来有望在管理层持股、高管激励、外延式并购等层面获得突破。也打破了此前市场一度担心的公司不作为国药集团工业资产平台的疑虑（至少在大股东国药控股层面得到支持），我们预计，被列为首批改革试点单位后，公司不仅有望获得大股东国药控股层面的工业资产注入预期，更有望在国药集团体系外适时发展外延式并购。
    商业受益于招标大年有望增长加快。公司商业业务在两广地区深耕细作，目前已经成立30家分销子公司，实现了对两广35个地级市的业务全覆盖。随着新医改的推进，公司积极顺应趋势，持续优化品种结构，加大医院终端纯销和国产药品的销售占比。同时完成B2B网站升级，上线客户400多家，基本实现商业销售的业务电子化。预计随着今明两年基药和非基药进入招标大年，有望推动公司在两广地区的药品配送业务，增长有望加快。
    制药工业积极向专科药转型。公司此前工业制剂品种主要是抗生素和含成瘾性受管控的联邦止咳露，在国家持续限抗的大背景及招标降价的环境下，公司制药工业增长放缓。但公司已经积极寻求向高端专科用药转型，坪山非头非青基地预计明年将正式投产。与此同时，公司储备了大量的高端专科品种（目前在研品种超过130个，CDE受理号超过60个，其中专科用药60%），包括阿卡波糖、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、孟鲁司特、埃索美拉唑、缬沙坦氨氯地平等多个竞争结构良好的潜力品种及大量3.1类新药已经报生产等待获批，子公司万乐药业同时报批了多个抗肿瘤仿制药，且重磅单抗药物注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体（对应原研药物为罗氏的Herceptin，2014年销售额67.93 亿美元）、重组人鼠嵌合抗CD20 单克隆抗体注射液（对应原研药物为罗氏的Rituxan，2014 年销售额86.78 亿美元）已经申报临床，潜在空间巨大，为公司5 年以后的增长埋下巨大潜力。在当前医保控费的大背景下，我们认为，实际上首仿药及竞争格局良好、适应症空间大、一线刚性治疗的仿制药放量要比“所谓的非真正意义上的创新药”快很多，我们看好公司转型高端专科用药的巨大潜力。
    不考虑外延式并购及资产注入等因素，我们预计，公司2015 年~2017年净利润分别为8.0/10.4/13.7 亿元，同比增长23%/29%/32%，对应EPS 2.22/2.86/3.78 元，当前股价对应2015 年PE 25 倍，估值较低，公司管理团队优秀，研发水平、现代化生产管理能力都较强，作为国药集团混合所有制改革首批试点企业，有望实现管理层持股和激励，且存在资产注入和外延并购预期，给予“推荐”评级。
    风险提示：销售低于预期。