2. 公司率先进行战略调整，转型效果逐步显现： 1）受行业持续低迷、海外品牌冲击及线上渠道分流等外部影响，公司2012 年收入、净利大幅下滑；2）13 年1 季度起，伴随公司前期大力布局童装品牌带来业绩释放，收入增速开始明显改善，2 季度以来，公司整合终端门店、调整内部架构、梳理供应链等一系列战略举措成效显著，净利率同比持续提升；3）2014 年度，公司优化供应链资源、持续推进多品牌战略实施，成人装业务已企稳并恢复增长；电商、童装业务，在公司推进渠道转型、发展大店和购物中心门店、加强产品展示的背景下，销售规模保持快速增长。伴随产品结构提升，公司全年整体毛利率上升0.71 个百分点至36.06%；3）报告期内，公司加大资源整合力度，继续改善两大核心品牌渠道结构和布局，不断提高终端的零售能力和店铺效率，期间费用率持续下调，其中，伴随店铺数量的精简，销售费用率同比下降1.35 个百分点至11.27%。全年森马品牌店铺净减487 家，巴拉巴拉店铺净增69 家。
    3. 财务指标伴随公司业务发展同向变动：1）14 年存货周转率提升至4.92 次；2）应收账款增速伴随销售规模扩大及对加盟商扶持力度的增强，期内同增74.77%，而伴随供应商集中度的提升，应付账款增速明显下滑；3）上述调整下，经营性现金流净额在去年同期高基数上同比下滑。
    4. 公司拥有管理团队稳健、充沛的资金、品牌知名度等资源禀赋，2013 年以来，公司规模化扩张路径清晰：在成人休闲装森马品牌方面，优化代理商管理、全面改善店铺结构，提升对终端门店的掌控力，此外通过代理、合资、并购等多种方式，尝试品牌集合化运作，不断拓宽业务范围；在童装品牌巴拉巴拉方面，一方面，聚焦渠道转型升级，以购物中心店为核心，扩大销售覆盖范围；另一方面，依托现有童装品牌的强势地位，增加产品品类，将童装业务逐渐拓展到童装产业的层面。预计未来通过针对儿童教育、动漫影视、游戏等相关行业的投资并购及资源整合，将有望打造成为儿童综合一站式服务平台。
    5. 我们判断公司未来将积极探索品牌集成式发展模式，针对新收购的海外品牌，预计伴随其在国内主要商圈开店步伐的加快，借助公司主品牌的资源优势，未来整体品牌知名度及市场占有率均有望进一步提升；而电商业务方面，公司通过整合线上线下资源，实现互通共享，将有力推动互联网品牌的稳健增长。公司规模化扩张路径清晰，通过并购的方式布局拓展业务空间，我们认为符合产业发展趋势，也预计公司的并购，在大概率上能发挥协同效应。预计公司2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为13.70、17.29、21.75 亿元，同增25.42%、26.19%、25.81%，对应EPS分别2.04、2.58、3.25 元。给予公司2015 年28xPE，对应股价57.25 元，买入评级。
    6. 主要不确定因素：零售市场持续低迷，终端需求不振，原材料、租金及人力成本持续提升的风险。