目前15 年估值22.5 倍，今年在有基本面支撑的基础上，公司后续在儿童动漫、影视、游戏、教育等领域的持续投资并购及资源整合预期仍或给予估值一定的弹性。我们自年初已明确将公司列为15 年重点推荐的标的，维持评级为“强烈推荐-A”，基本面给予了目前估值安全边际，由于近期股价上涨较多，后续弹性主要视儿童产业链延伸、中高端成人装品牌及电商等领域的收购推进预期把握。若后续收购顺利，则目标估值可随之提升。
    弱市环境下，业绩表现领先，增长符合预期。14 年公司实现营业收入81.47亿元，同比增长11.47%；营业利润和归属母公司净利润分别为14.74 元和10.92元，同比分别增长19.26%和21.09%，基本每股收益为1.63 元，基本符合预期。
    利润分配预案为每10 股派发现金红利10.00 元（含税），以资本公积金向全体股东每10 股转增10 股。
    分季度测算，在低基数作用下，Q4 收入同比增长17.70%，增速较前三个季度均有所提升；营业利润和归属母公司净利润同比分别增长15.04%和20.18%。
    休闲装业务走出低谷企稳增长，童装业务及电商业务保持快速增长。公司休闲装业务自13 年在业内率先走出低谷后，随着负面的库存问题的解决及订货会模式的调整，使森马品牌14 年得以轻装上阵，收入增速自Q2 开始由负转正。同时，该品牌渠道也在持续进行调整，低运营效率门店的关闭（去年门店数量减少487 家，降至3542 家），终端的优化，使森马品牌全年实现49.03亿元的收入，同比增长4.69%。
    童装业务仍是公司发展的最大亮点。巴拉品牌在门店持续升级和扩张的拉动下（14 年末巴拉门店数量达到3540 家，新增67 家；面积提升约为25%左右），去年实现收入31.67 亿元，同比增长24.91%。
    电商业务在基数不高的情况下，森马及巴拉品牌分别实现5 亿销售，并有所盈利，基本完成电商全年销售10 亿元，同比增长100%的目标。
在基数提升及政府补助减少的情况下，毛利率的维稳及费用的严控，使前三季度润增幅仍保持在20%以上。去年因公司获得政府补助较多，导致基数提升，但在此背景下，毛利率的提升（14 年+0.71PCT）和费用率的降低（14 年-0.36PCT，其中，销售费用-1.35PCT、管理费用和财务费用分别+0.25 和+0.74PCT），使全年净利润增幅维持在20%以上。
    加盟授信额度增加导致应收账款提升，春夏装备货规模增加导致报表库存较去年同期略有提升，且购买商品支出增加及政府补助减少导致现金流较去年同期下降较多。应收账款方面，14 年末为10.77 亿元，分别较去年同期及中期末分别增加4.61亿元和2.40 亿元。库存方面，考虑到森马春夏季订货会分别增长10%和15%，童装春夏两次订货会分别增长30%和20%，春夏货品备货规模的提升导致入库货品增加，年末报表库存达到10.34 亿元，较去年同期略增加1.12 亿元。现金流方面，因应收占款及备货规模增加占用大量现金、且购买商品支出增加、人员薪资提升及政府补助减少等原因，年末公司经营性现金流净额降至7.62 亿元，较去年同期降低45.28%。
    15 年休闲装企稳增长趋势的延续及童装的持续发力，将有效保证公司全年业绩在业内保持相对较快的增长态势。对于休闲装业务而言，今年公司将推进店铺标准化规划及下沉策略，通过新开店及增加面积（+10%）进一步提升森马品牌的市场份额。其中，上半年在15 春夏订货会分别实现的14%和20%增长的指引下，预计休闲装业务有望延续企稳增长的趋势。
    童装业务，公司将继续围绕“品牌延伸+品类延伸”策略，希望在巩固巴拉在童装领域的领导地位（主攻一线购物中心，预计面积仍可保持20%以上的增长）的同时，通过新品牌梦多多及mini 巴拉在目标市场定位及产品上做到双向延伸，并与代理的高端意大利品牌Sarabanda 构成中高端品牌梯度布局，从而进一步提高市占率，打造有影响力的专业儿童服饰和用品领导品牌；另外，利用互联网思维，根据巴拉巴拉品牌及两个新品牌的特性，线上线下分别实施 “差异化”及“同款同价”电商发展策略。从当前童装业务发展情况看，鉴于15 春夏巴拉巴拉订货会分别实现30%和20%左右的增长，加之梦多多及Mini 巴拉两个新品牌开店继续，预计童装业务仍将是公司今年的发展亮点，且可维持相对较快的增长趋势。
    综上所述，预计公司15 年收入增速将略好于14 年，或实现两位数左右的增长，利润增速则有望达到20%以上。
    后续持续的对外投资收购预期仍是今年催化股价的主要动因之一。今年公司对外投资的思路有所转变。除针