2014 年公司营收15.58 亿元（+20.4%），归母净利润2.09 亿元（+45.1%），折合EPS 为0.44 元。全年净利实现恢复性增长，符合预期。公司收入增长略高于预期（+17%），但利润增速低于预测（+65%、EPS 0.50 元）。单季来看，Q1-Q4 净利增速分别为660.1%/32.1%/26.2%/-44.4%（Q1 转亏为盈、Q4 减亏），Q4 收入高增长但却未获高盈利。我们认为，主要原因和房地产结算贡献差于预期以及Q4费用增加所致。（2014 年公司景区客流如期回升，业绩快报显示旅游服务业接待人次及餐饮住宿收入规模增长较快；但受房地产市场调整及相关房产项目交房的影响，商品房销售同比下降）。
    客流回升驱动收入端高增长。根据官方新闻，黄山风景区2014 年累计接待游客297.11 万人次，同比2013 年增长8.2%，基本恢复至2012 年水平（300.76 万人次），符合预期。公司2014 年在门票方面增加特惠减少普惠，从而带动人均有效票价提升（估测前三季度增长15%-20%）、门票收入实现快速增长。2015 年1 月景区实现开门红，当月接待客流8.57 万人，同比增长50.2%，预计2015 年在索道运力提升、交通改善基础上客流有望持续稳增。总体可见，公司收入端高增长如期实现，且2015 年有望延续。
    定增顺利推进，15 年高增长预期明确。公司2014 年9 月公布定增方案，募集资金4.9 亿元用于玉屏索道改造、北海宾馆改造和偿还银行贷款，预计近期证监会有望核准并进入发行程序。我们认为，虽然公司2014 年业绩略低于预期，但2015 年继续高增长的趋势明确。主要推动因素包括：玉屏索道运力提升带动客流增加（预计2015 年4 月启用，测算当年一次性增加客流70 万）；北海宾馆接待条件改善提升经营效益；偿还银行贷款可即时降低财务费用、完善资产结构；融资预期兑现有望加强公司进入业绩释放周期的预期。另外， 2015 年黄山交通实质性改善（合福高铁段已于3 月1 日进入联调联试阶段，预计京福高铁全线6 月末通车），昱城皇冠酒店逐步减亏、西海缆车良好运行有望带动公司迎来更有质量的高增长。
    因此，2015 年，公司业绩增长驱动力较2014 年更强，高增长预期明确。
    风险因素：宏观经济环境变化；房产项目结算与假设不一致的风险等。
    盈利预测、估值及投资评级。基于2014 年业绩快报（2014 年EPS 为0.44元）公司的实际费用情况，我们略调低公司2015 年业绩预测至0.67 元（增加销售费用预测），维持2016 年业绩0.85 元的预测，目标价21.3 元（对应2016 年25 倍PE）。考虑到公司2015 年高增长延续，另外国企改革大潮下体制改善也可期待，有望提升公司运营效率与盈利能力，而定增核准完成进入发行阶段有望催化股价表现，维持“买入”评级。