由于反腐持续，产品结构中高端化升级放缓，老白干系列收入占比在60%-70%之间，剩下为十八酒坊系列；100 元以上的中高端产品占比40%不到。白酒毛利率较大提升主要系公司将包装简化，节省了大量材料成本，2014 年4.75 亿元，同比2013 年的6.7 亿元下降29%。由于期间费用率较13 年提升7.2pct 至38.95%，净利率降至新低2.8%，其中销售、管理、财务费用分别提升45.88%、34.5%和55.61%。
    ■国企改革方案超预期，定增方案落地将统一老白干管理层、员工、经销商以及股东利益，释放公司活力，打开业绩增长空间：在行业环境持续严峻的背景下，对手经营压力更大，公司作为河北龙头地位愈发稳固，随着定增募资落地和管理改善，未来净利率有望提升到10%以上，此外，并购外延式发展在行业深度调整期将愈演愈烈，内生外延下带来公司业绩高速增长。
    ■投资建议：我们预计公司2015 年-2017 年的收入增速yoy13.5%、17.0%、21.4%，净利润增速yoy88.0%、67.7%、66.7%，EPS 分别为0.79 元、1.33 元和2.22 元；按照增发完1.75 亿股本算，对应摊薄EPS 分别为0.64 元、1.07元和1.78 元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标市值100 亿，对应目标价为57.00 元。
    ■风险提示：定增预案未通过风险、管理改善不达预期风险、宏观经济与消费持续疲软。