百令片为公司2014 年收购过来的“类独家”目标大品种，批文稀缺，主要成分为发酵冬虫夏草菌粉，为调节免疫系统用药，可用于肾病、肿瘤、糖尿病领域，拓展空间广。目前乌灵胶囊的销售已将近5 亿，在浙江省内的销售占比较高，华东区销售占比超过一半，北京、广州等销售大省仅有几千万的规模，未来全国拓展的空间较大。百令片由于被收购企业本身经营原因，市场一直没做起来，我们估计 14 年百令片销售规模在6000 万左右，与直接竞品华东的百令胶囊和济民可信的金水宝销售超10亿的规模相比,基数还较低，未来空间较大。
    乌灵+百令有望形成营销合力，组建全国OTC 销售队伍
    公司新任销售总监汪涛于去年9 月上任，有多年的外企专业化学术推广营销经验。公司拟打造销售总监+区域总监+大区经理的自营+精细化招商模式，带动二大品种保持较高增长。乌灵胶囊一直走自营学术推广路线，招商占比约10%。未来拟将该品种打造成全科推广品种，除核心科室外加强在皮肤、消化、肿瘤等重点科室的推广。营销方面已分科室对医药代表进行培训，提升整体专业化推广能力。另外由于乌灵在二级以上医院的渠道占比接近70%-80%，未来也将加强在基层及OTC 渠道销售。公司将专门组建全国性的OTC 销售队伍，考虑跟连锁药店合作来推广“乌灵+百令”组合。百令片在推广初期，由于市场教育较成熟，拟采取跟随战略，并拟通过深度招商来拓展市场。
    纠纷落地，将百令片做强符合各方利益
    围绕百令片相关专利及股权纠纷目前均已做出终审判决，公司对百令片的权利得到法律支持。目前看公司对百令片相关资产整合进程顺利，12 月已成功完成了房产、土地的过户手续，销售、管理、财务方面的对接也很顺利，将百令片做大也符合被收购方的利益。目前百令片原料产能为50 吨，年底前有望扩产到100 吨。
    投资建议
    我们认为乌灵和百令市场待拓展空间均较大，我们也看好公司在渠道方面的规划和布局。百令的加入有望给营销队伍注入新活力，并成功摆脱对单一品种依赖。去年9 月，公司推出定增计划，增发价11.98 元/股，覆盖11 名董监高成员，也包括新的营销总监和珠峰药业董事长王辉以及其他121 名管理、销售、技术人员。目前股价对应增发价溢价不到20%，具有较高安全边际。
    不考虑增发摊薄影响，预计2014-2016 年EPS 分别为0.32、0.41 和0.54 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：渠道整合不及预期、百令片销售不及预期、降价风险。