年化ROAE 为7.9%，ROE 反转仍在继续。
    评论
    收入增长来源多元化，经纪业务占比略有提升：国元证券前三季度收入的同比增长主要来自于投资收益、利息收入、承销收入。本期内上述三块业务分别同比增长了2.2 亿元、1.6 亿元、1.3 亿元。从收入构成来看，前三季度投资收益、经纪业务、利息收入及承销收入的占比分别为39.7%、30.1%、19.7%、7.5%，与中期相比，主要是经纪业务收入占比提升约4 个百分点。
    顺荣股份在 3 季度未有进一步盈利兑现。前三季度公司的投资收益为8.7 亿元，同比增长35%，主要来自顺荣股份浮盈的实现、对债市的把握以及子公司金融产品投资收益的增加。其中顺荣股份的股权比例在上半年从年初的5.15%减少至1.78%后，在3 季度未有进一步减持，投资收益相对扎实。1-9 月顺荣的减持约获得1.7 亿元的投资收益，目前仍有约1 亿元浮盈。
    杠杆逐季加速提升，未来空间显著：国元证券1-9 月共实现利息净收入4.3 亿元，同比增长60%，是上半年业绩增长的另一主因。期末公司的净杠杆率为1.78 倍（见附表），从季度数据来看正逐步提升且提升速度增快。结合安徽当地资源，我们预计国元证券在股票质押等类贷款业务方面具有较为独特的优势，未来杠杆的提升空间依然非常显著。
    股东继续小幅减持，预计影响非常有限：股东安徽省粮油食品进出口（集团）公司在3 季度继续减持2320 万股，从过去的节奏和力度来看，预计主要是逐步获得投资收益（2011 年以来的4 年时间内逐步减持了1.1 亿股），短期内大幅减持的可能性不大，对股价的影响非常有限。
    投资建议
    国元证券或迎来第二波显著超额收益机会，维持“买入”评级：a）据上证报报道，国元集团的国企改革方案已获安徽国资委认可，混改等细节如价格等若敲定将形成国元证券的重要催化剂；b)预计地方国企改革力度将不断深化，不排除国有股东不再绝对控股，国元集团有望成为混改的标志性案例（或是类民营的机制），国元证券作为其主体将显著受益；c）若集团H 股上市则国元证券是其最重要的估值变量；d）国元证券本身ROE 正处於反转过程中，且具有持续性。
    我们认为国元证券的机制若发生重要变化，估值可与同类型的券商靠拢，给予 2014 年2.3 倍PB，对应目标价20元。